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Cambio de metas: ante el riesgo de un escenario aún peor

La clave de ahora en adelante es contener las expectativas.

Cambio de metas: ante el riesgo de un escenario aún peor

Ayer por la tarde, el Banco Central presentó una nueva edición del Relevamiento de Expectativas de Mercado, el informe que indaga en las proyecciones económicas de las consultoras y los analistas profesionales.

Del reporte en cuestión surge que, hasta diciembre, el proceso de desinflación de expectativas seguía en curso: utilizando una media móvil de seis meses para la mediana de las observaciones, en diciembre de 2017 se esperaba 17,2% de inflación anual para los próximos 12 meses (versus 20,6% en 2016) y 11,9% dentro de 24 meses (versus 15,3% en 2016).

Además, se observa que, en esa comparación, también se redujo la dispersión en la inflación esperada a 12 meses (1,6% en 2017 contra 2,1% en 2016). Este hecho es muy importante dado que, a menores errores en la previsión, mejor será la asignación de recursos y menor el potencial costo del presente proceso de baja de la inflación.

Sin embargo, a partir del 28 de diciembre el escenario es otro. Si bien no hay datos oficiales, las consultoras y expertos han dejado trascender que corregirán sus pronósticos al alza y las cotizaciones de bonos ya lo están priceando.

Las expectativas juegan un rol fundamental, dado que son el ancla del sistema de metas que se ha implementado. El BCRA ha logrado desinflarlas a través un instrumento que, aunque no único, es primordial en su esquema: la tasa de interés.

Para reducir la inflación el BCRA busca establecer una tasa real ex ante que regule la liquidez en el presente y que, simultáneamente, señalice hacia adelante el nivel de compromiso con la meta establecida.

En este marco, la autoridad monetaria debe establecer una “sobre tasa real” (por encima de la tasa de equilibrio) para cerrar el gap entre la inflación esperada y la inflación buscada. Es decir, inducir la desinflación. Naturalmente, mientras más adverso sea el entorno (por ejemplo, cuanto peor sea el sendero de política fiscal), mayor debe ser esa sobre tasa para obtener el mismo resultado.

A esa sobre tasa es a la que habría apuntado Jefatura de Gabinete en su “estrategia” de elevar la meta de inflación.

Pero ¿por qué habría de hacerlo?

Si bien desde los despachos oficiales no han dado muchos argumentos, sobrevuelan dos relativamente plausibles. El primero es el daño que la sobre tasa le infligiría a la actividad económica. El segundo, la apreciación del tipo de cambio real (TCR).

De analizar unos simples datos debemos descartar la primera explicación. La economía crece en términos agregados, la inversión vuela, la industria ha encadenado siete

meses de crecimiento interanual, las tasas de crecimiento real del crédito son elevadísimas, etc.

De esta forma, el punto 2 queda como el candidato más plausible dado que puede constituir un relato de alto contenido electoralista para la oposición. Con un déficit de balanza comercial estimado en USD 9 mil millones para 2017 los opositores no han tardado en poner el grito en el cielo por la “avalancha de importaciones” que tanto temor genera sobre el votante mediano.

Una de las contracaras del proceso desinflacionario sería un tipo de cambio real por debajo de su nivel de equilibrio y el atraso sería una cuestión de grado más que de clase: el exceso de tasa real es tal que el arbitraje tolera una devaluación real esperada (nótese que esto no afecta el TCR de equilibrio sino el observado).

Bajo este escenario de trade-off entre desinflación y “atraso cambiario”, el gabinete económico habría decidido sacrificar algo del primero en beneficio del segundo. Sin embargo, no hay nada garantice que el supuesto objetivo de la Casa Rosada se cumpla.

Como se mencionó más arriba, la sobre tasa real tiene como uno de sus objetivos trabajar para cerrar el gap entre la inflación esperada y la meta. Entonces, aunque ahora la meta es mayor, si las expectativas de inflación suben más de la cuenta entonces la sobre tasa requerida puede ser mayor todavía.

En ese caso el escenario sería el peor posible: mayor tasa de inflación esperada y observada, mayor sobre tasa real y menor TCR que en la situación original.

El 28D se está digiriendo como la prueba del predominio de la lógica política por sobre la económica o, en otras palabras, del corto sobre el mediano/largo.

De aquí en adelante es necesario reafianzar el esquema de metas de inflación y eso requiere que todas las energías (no sólo del BCRA sino también de la Casa Rosada) deben estar dirigidas a evitar una gran divergencia de las expectativas de inflación. De no ser así se habrá liquidado gran parte de la credibilidad del BCRA sin absolutamente nada a cambio.

En resumen, luego del 28D, el esquema de metas de inflación quedó muy herido. La misión es que sobreviva.

*Por Federico Ferrelli Mazza, Economista.

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Comentarios1
carlos pradier
carlos pradier 04/01/2018 06:27:13

Además es papita para el loro... con esto le dejaron servido en bandeja a los gobernadores el incumplimiento del pacto fiscal....