Martín Guzmán: "Cuando el mercado aprenda lo que es Fernández, la inestabilidad podría frenar"

Martín Guzmán es economista, argentino y de La Plata, donde recibió a El Cronista en su propia casa. Aunque vive hace 11 años en Estados Unidos, donde se desempeña en la Universidad de Columbia y forma parte del equipo de investigación del premio Nobel de Economía, Joseph Stiglitz, nunca cambió su domicilio de la capital bonaerense, ciudad a la que regresa para votar en cada elección.

Desde su living, con vista a los bosques platenses, el economista que tiene diálogo muy fluido con los asesores económicos de Alberto Fernández, analizó para este diario lo que dejó en términos económicos la semana posterior a las elecciones PASO. Se refirió a la situación con un análisis casi de cada día, de cada discurso posterior e introdujo, como experto en macroeconomia y deuda, la expresión "reperfilamiento" como alternativa a la reestructuración o el default, incluso al refinanciamiento.

Advirtió además que será obligatorio para cualquiera rediscutir con el FMI, en base a un programa que no se empeñe en resolver sólo uno de los desequilibrios, sino atacar a varios al mismo tiempo, sin dejar nunca afuera, en ninguno de los casos,  la cuestión del crecimiento, base para cualquier acción sustentable.

También habló sobre los efectos de la grieta en las expectativas de los mercados, punto clave de cualquier estabilización.

- ¿Cómo analiza lo que pasó en la semana posterior a las PASO?

- Entre el lunes y el viernes hay cosas que cambiaron. Lo que dijo Macri el lunes no ayudó, porque reforzó el discurso de la grieta y esa visión en el mundo de que la Argentina tiene un conflicto interno muy grande, que es algo que se ha venido viendo durante los últimos años y no ha ayudado al país. Cuando de un lado están diciendo que el “otro lado es el regreso a algo que puede terminar muy mal o en algo similar a Venezuela -y si le agregamos que quienes lo dicen son los que efectivamente tienen la posibilidad de formar opinión en los centros financieros internacionales-, si ese “otro lado termina ganando, hay un cambio en el precio de los activos financieros y eso fue lo que ocurrió el lunes.

La posición que tomó Mauricio Macri el miércoles sí ayudó y también lo hizo la posición que tomó Fernández de dialogar con el Presidente. Y pasó algo más, que fue que Fernández dijo que el dólar a 60 le parecía bien. Entonces de pronto nos encontramos en una situación en la cual se marcan expectativas. Parece haber acuerdo entre Gobierno y oposición sobre qué es un valor correcto del dólar y eso además le marca la pauta al BCRA.

También los inversores y el mundo en general tienen una pauta de qué es lo que busca el espectro político argentino y eso ancla las expectativas. Entonces la situación es más calma.

El BCRA puede intervenir mejor y de forma más efectiva porque hay un ancla sobre las expectativas. Y de hecho como existe esa ancla sobre las expectativas se torna menos necesaria la intervención. Como vemos, por ahora el tipo de cambio se ha estabilizado. Y creo que está bien. Creo que el tipo de cambio real hoy está a valores que son efectivamente muy altos.

- ¿Cómo considera la reacción de los mercados si se tienen en cuenta los fundamentos de la economía argentina?

- Ha habido una reacción que considero que no es bien fundada de parte de los mercados y que tiene que ver con que hay mucha incertidumbre sobre Argentina.

En parte creo que tiene que ver que buena parte del mundo no sabe lo que es Alberto Fernandez. Aquí se va a ir dando un aprendizaje. Fernández eventualmente irá tomando más definiciones. Ya las ha tomado. Sus acciones del miércoles y el jueves generaron mayor certidumbre en los mercados.

Es claro que el hecho de que gane Fernández no puede implicar un cambio en lo fundamental que justifique la reacción del mercado. Eso desde la visión de uno mismo, pero el tema es que en el mercado hay distintas visiones. Es probable que cuando el mercado aprenda lo que es Fernández, la visión del mercado cambie y que semejante inestabilidad tenga un freno.

- Gran parte de la discusión esta semana también estuvo centrada en cuáles son las perspectivas de Argentina de cumplir con sus compromisos e incluso la palabra default volvió a ser un término que circuló. En este sentido, ¿cómo ve esa discusión?

- Todo viene junto. Qué pasa con el tipo de cambio y con todos los activos financieros viene de la mano de qué pasa con el precio de los bonos y las percepciones acerca de la capacidad de repago de la deuda argentina.

La Argentina tiene deuda denominada en moneda extranjera, entonces es lógico que, en un contexto en el cual el tipo de cambio haya saltado tanto, los precios de los bonos hayan caído tanto. Pero así como ocurrió eso, pienso que cuando haya una estabilidad cambiaria, que ya se está empezando a lograr, se revierta lo que ocurrió con el precio de los bonos, al menos en parte. Y esa reversión empezó a ocurrir a partir del día miércoles, que se vio que el precio de los bonos subió.

Ahora, efectivamente la deuda va a ser un tema importante en Argentina y hay distintos caminos que se pueden dar.

Un camino posible es que cuando Fernández dé más precisiones acerca de su plan económico el mundo tenga confianza en la capacidad en el plan que siga la Argentina para permitirle al país un despegue de la producción de los bienes que se exportan. Es decir un despegue de la generación de divisas, que son necesarias para pagar la deuda y también para producir. Si ese es el escenario, entonces no habrá grandes problemas en el 2020 porque habría un riesgo país más bajo y Argentina no tiene un stock de deuda tan grande.

El tema es que si la carga de intereses resulta ser muy alta, es decir si la tasa de interés a la que tiene que refinanciar sus vencimientos es muy alta, entonces sí la carga de la deuda resulta difícil de sostener.

Pero en la medida en que la Argentina reingrese a los mercados y haya expectativas de que el país va a poder sostener los pagos de deuda, entonces lo que ocurriría es que la tasa de interés reflejaría una prima de riesgo que no sea tan alta.

Y, dada la situación, dado el monto de deuda, Argentina podría refinanciar esos vencimientos. Ese es el camino deseable y es el que todos queremos que ocurra.

- ¿Refinanciamiento y reestructuración son lo mismo?

- No. Refinanciamiento no tiene nada que ver con reestructuración. Refinanciar sería hacer lo que hace todo el mundo. Cuando vence el capital, se refinancia pidiendo nueva deuda o pagando intereses obteniendo nuevo financiamiento para pagar esos intereses a tasas que no sean más altas que a las que te hayas endeudado. Ese sería un camino sostenible y positivo.

Pero se puede dar otro camino. Puede haber otras circunstancias. La pregunta es qué sucede si cuando la Argentina reingresa a refinanciar vencimientos esta situación de tanta incertidumbre en el contexto de un discurso hacia afuera que soporta esta idea de la grieta termina implicando que el país enfrente una prima de riesgo alta. ¿Qué pasa en ese escenario? Lo que ocurriría es que habría que lidiar con el tema de la deuda, porque si uno llega a una situación en la que el costo de refinanciamiento es muy alto, digamos 1000 puntos básicos, entonces validar esas tasas, refinanciarse a esas tasas, implicaría una carga de interés aun mayor el año que sigue. Ese sería el principio de un proceso recesivo que no iría bien para el país.

Si el gobierno enfrenta ese escenario se abre un abanico de posibilidades. Las disyuntivas están claras. Si la situación llega a ser muy mala uno puede refinanciarse a tasas muy altas pero eso implica la necesidad de más ajuste fiscal que luego que tiene un efecto recesivo y además tiene un efecto sobre los ingresos fiscales, que caerían. Me cuesta pensar que eso es algo que la sociedad argentina pueda siquiera tolerar partiendo de la situación en la que estamos hoy en día.

Y el otro camino es no ir a un ajuste fiscal de ese tipo pero, como hay vencimientos, hay que resolver ese problema de la deuda y de la forma que sea más sana para el país. Y ahí es donde se necesita tener cierta coherencia, cierta prudencia, entender que cualquier tipo de acción trae costos. Es fundamental ser muy consciente de los costos y los beneficios que implica seguir cada uno de los caminos para lidiar con la eventualidad de que la deuda se vuelva una carga que afecte al funcionamiento de la economía de una manera muy negativa.

- ¿Cuáles serían los costos de una eventual reestructuración?

- Hay que precisar el término. En Argentina el término reestructuración es vista como una mala palabra y yo creo que eso tiene que ver con que la reestructuración que el país experimentó fue bien complicada y procedió a un default. Pero hay reestructuraciones que no son tan traumáticas como la que Argentina vivió luego de una crisis, que fue estrepitosa.

Acá una posibilidad es hacer una cosa que técnicamente se llama reperfilamiento. Uno podría pensar en que es como una reestructuración, pero no es el tipo de reestructuración al cual el público argentino asocia el fenómeno de reestructuración. En ese caso lo que se buscaría es que cuando se accede al mercado, si la tasa está muy alta, es tratar de cambiar plazos y en particular refinanciar intereses pero no con el mercado sino directamente con los acreedores aunque a una tasa más baja que la del mercado en ese momento. Y eso es algo que se ha hecho muchas veces en muchos lugares del mundo y que tiene la chance de funcionar porque nadie quiere que haya un default. No lo quiere nadie en el espectro político argentino. Le toque a quien le toque gobernar estoy seguro de que se va a hacer lo posible para evitarlo. Y también estoy seguro de que buena parte de la sociedad argentina con capacidad para hacer algo también va a hacer lo que sea para evitar un default. Los acreedores tampoco quieren un default. Entonces en un contexto en el que las tasas de interés en el mundo van a continuar siendo bajas, de hecho la Reserva Federal de Estados Unidos recientemente ha invertido su patrón en cuanto a las tasas, para los acreedores puede tener sentido mantener a Argentina como una oportunidad de negocios y voluntariamente entrar en una forma de negociación que es distinta a la que el público argentino está acostumbrado. Esa es una de las posibilidades.

- ¿Cómo entra el programa del FMI en este contexto?

- El FMI es una parte involucrada, eso está claro. Lo que en principio sabemos es que el programa no se cumplió entonces va a tener que haber una reformulación más allá de quién sea el gobierno. Ya no se cumplió bajo este Gobierno y además Argentina está en una situación de crisis. Esta es una crisis económica. Aun no es una crisis de deuda pública y ese sería el peor de los escenarios. Y el FMI no quiere que Argentina experimente una crisis de deuda pública. El FMI ha invertido demasiado en Argentina. Es claro que va a ocurrir una redefinición del programa. Después va a haber que ponerse de acuerdo y puede haber ciertas perspectivas que difieran entre el Gobierno y el FMI sea quien sea el Gobierno, pero esa renegociación del programa va a tener que suceder y es clave entender que para evitar una situación de deuda pública insostenible, el país necesita crecer. Si un país no crece, todo el mundo va a ver que no tiene la capacidad de generar ingresos fiscales para enfrentar pagos de deuda pero no solo en el 2020 sino en los años que siguen.

El plan con el FMI tiene que ser reformulado poniendo en el centro al crecimiento y la recuperación económica como condición necesaria para resolver cualquier tipo de desequilibrio. Y lo otro que es claro es que, dado que el país no experimentó la trayectoria virtuosa de crecimiento que pronosticaba el acuerdo entre el Gobierno y el FMI, entonces no va a llegar a tiempo en 2021 para contar con los recursos que le permitan enfrentar los pagos. Es lógico que un plan en el cual el Gobierno y el FMI fueron socios -y que fueron socios cuando pensaban que iban a funcionar bien y ahora siguen siendo socios cuando la cosa no va-, haya en este contexto una reformulación de la parte que condiciona los vencimientos del plan. Yo pienso que eso es algo que se va a lograr, porque lo que se da en este escenario es que nadie quiere que Argentina entre en una situación de default.

- ¿Qué diferencias hay entre la situación en la que estaba Argentina en 2018 y la actual?

- La situación actual es peor que la situación de abril o mayo de 2018, que fue el momento de la corrida cambiaria. El país tomó deuda y utilizó parte de esa deuda, o sea que aumentó el pasivo externo neto del país y sin embargo no sirvió para estabilizarlo. La irrupción del FMI en la escena no generó una coordinación de expectativas hacia el lado bueno. Lo que ocurrió es que en abril de 2018 cambiaron las expectativas sobre el futuro de Argentina. Esta idea de que el país iba a transitar por un sendero virtuoso, iba a haber una lluvia de inversiones en particular al sector transable lo que le permitiría generar divisas para que todo el esquema macroeconómico fuese sostenible, esa idea se abandonó en abril de 2018. Los mercados dejaron de creer en Argentina.

Cuando se da el acuerdo con el FMI, parte de lo que se buscó o lo que el gobierno anunciaba que buscaba, era que haya un cambio en la coordinación de expectativas. El hecho de que el FMI acuda al rescate de Argentina generaba mayor liquidez, si los inversores veían que el país tenía más liquidez entonces tal vez tuviesen una visión más positiva sobre Argentina y la corrida se pudiese de esa manera frenar. No ocurrió, pasó exactamente lo contrario. La irrupción en escena del FMI terminó de señalar para buena parte del mundo que la Argentina realmente estaba en problemas y el plan que se hizo no ayudó, porque en lugar de poner en el centro de la escena a la recuperación (que es condición necesaria para resolver los desequilibrios que genera la falta de actividad), lo que se hizo fue poner en el centro de la escena el desequilibrio fiscal (que es obvio que hay que resolverlo pero el tema es cómo) y junto a ello un programa monetario aún más contractivo que aquel que venía ejecutando el BCRA hasta entonces.

Argentina volvió a generar una nueva bola de nieve de sus pasivos, en particular de los del BCRA. Y volvió a haber otra corrida. Eso está claro, acabamos de tener esta semana otra corrida. El enfoque macroeconómico en general tuvo un sesgo recesivo.

En un contexto de tanta incertidumbre, donde el sector privado no se animaba a aumentar los niveles de gasto e inversión en el país, el sector público contribuyó a que haya un colapso mucho mayor de la demanda. Y bueno, la situación está clara. El país empeoró. El crecimiento fue negativo.

Entonces a lo que nos enfrentamos  hoy es a un país que tiene más deuda, un pasivo externo más grande, un producto menor y problemas sociales más profundos. La pobreza ha aumentado y eso lo que nos dice, volviendo al inicio de la pregunta, es que la situación de hoy es efectivamente peor que en el 2018. Se cuentan con menos grados de libertad para la política económica. El Gobierno que asuma enfrenta esa realidad. Enfrenta una realidad de menos grados de libertad. Es esencial recuperar algunos grados de libertad, sino con qué instrumentos va a contar.

- ¿Cómo se recupera una mayor libertad de acción en la política económica?

- Las restricciones que pone el acuerdo con el FMI tienen que ser revisadas. Va a tener que haber un cambio en el enfoque fiscal monetario.

Yo estoy de acuerdo con algo que había anunciado Fernández en su momento. La forma en que lo dijo tal vez generó cierta confusión, pero hay que repensar el programa de política monetaria y desarmar las LELIQs, reconociendo que Argentina va a continuar enfrentando una realidad inflacionaria. Cuando eso pasa lo que ocurre es que hay impuesto inflacionario. Y eso va a pasar se haga lo que se haga con la política monetaria.

Este conjunto de Gobierno y Banco Central decidió que, a pesar de enfrentar una realidad inflacionaria, no se iba a hacer caja del impuesto inflacionario. El Gobierno decidió que no iba a haber ningún aumento de la base monetaria.

Hay una cosa que necesita hacer Argentina que es recuperar premisas sensatas. Recuperar la seriedad. Está claro que emitir genera más inflación porque Argentina tiene un problema de la restricción externa que le pega. No hay dólares. Entonces si hay más activos en pesos va a haber más demanda por dólares y eso implica que hay un traspaso a los precios. Pero aun teniendo en cuenta esa realidad se necesita tener un programa que no busque resolver un desequilibrio a una velocidad muy superior a la de los otros desequilibrios. Qué quiere decir esto: Argentina tiene inflación, eso es un desequilibrio. Tiene déficit fiscal, eso es parte de un desequilibrio. También tiene un problema de falta de dólares, porque tiene deuda, tiene vencimientos, pero las exportaciones argentinas están estancadas desde el año 2012, ese es otro desequilibrio. Para que el plan tenga chances de funcionar, todos esos desequilibrios se tienen que resolver a una velocidad parecida.

Si uno dice ‘yo voy a hacer lo que sea’ por resolver un desequilibrio como por ejemplo tener un programa de contracción monetaria a ultranza pero sin contemplar la resolución de otro desequilibrio (por ejemplo la falta de dólares), se necesita hacer un esfuerzo muy grande para resolver el primer desequilibrio, el monetario, necesita esterilizar a una tasa muy alta que va a generar un aumento de los pasivos. Pero si el país no resolvió el otro desequilibrio en un momento el mundo va a decir ‘pero este país no genera más dólares entonces no va a poder sostener una esterilización a esa tasa’. Y ahí es cuando se dan las corridas cambiarias. Se hacen muy vulnerables a cambios en las expectativas.

Argentina tiene que dejar de hacer política sobre una construcción de un castillo de naipes. No puede hacer más eso. No puede pensar que el futuro va a ser maravilloso y van a venir la lluvia de inversiones y basar eso como supuesto central de la política macroeconómica. No y menos frente a una realidad en la cual no es que hay expectativas demasiado optimistas de que crezcan los dólares en 2020. Pueden crecer más adelante.

Entonces si hacemos política de forma sensata, protegiendo la estabilidad, no tiene sentido que hagamos un plan muy rígido como la contracción monetaria total mientras no resolvemos el otro desequilibrio. Volviendo a la pregunta, el programa macroeconómico con el FMI debe reconocer que el crecimiento tiene que estar en el centro de la escena, porque no hay forma de resolver los desequilibrios si la economía no se recupera. Y segundo que no hay solo un desequilibrio fiscal o un desequilibrio monetario sino que, como parte de ese equilibrio fiscal, como la deuda está nominada en moneda extranjera, la capacidad de generar moneda extranjera también es parte de lo que se necesita resolver de forma consistente con los otros desequilibrios. La condición es que cualquiera que quiera hacer política económica basado en que hay que ir muy rápido a un ajuste con algo, tiene alta chance de generar un descalabro nuevo. Y que cualquiera que haga una promesa de que Argentina va a resolver la inflación en un año, está haciendo una promesa vacía o una promesa basada en un supuesto de recuperación que es excesivamente optimista.

Argentina va a tener que trabajar sobre el problema de la inflación, el problema fiscal y sobre el problema externo. Pero todo eso se debe ir resolviendo a una velocidad parecida y gradual. Y va a llevar unos años, pero a medida que el país vaya recuperando su nivel de actividad va a ir generando más empleo y va a ir reduciendo los niveles de pobreza. Hay que tener una transición ordenada sobre premisas sensatas que no se han tenido en los últimos 10 años en Argentina y respetando los tiempos que la realidad macroeconómica te pone.

- ¿Qué sería esa transición?

- Me refiero a pasar de un conjunto de desequilibrios a finalmente alcanzar todos los equilibrios que Argentina necesita. Que Argentina tiene que tener equilibrio externo, equilibrio fiscal y como parte de eso tenemos que tener niveles de inflación mucho más bajos que los que hoy tenemos porque efectivamente afectan a cómo funciona el sistema económico.

- En la discusión económica hay dos posturas extremas: o una liberalización total o intervenciones muy restrictivas. En medio de estas posiciones que a ultranza se han enfrentado, ¿hay opciones?

- Claro que las hay y de hecho lo que hoy se considera buena práctica en el mundo no está en ninguno de esos dos extremos. Ni el FMI recomienda hacer lo que Argentina hizo en el último gobierno. Y obviamente tampoco lo que se hizo en el gobierno anterior. El cepo cambiario es algo que no funciona y Argentina no tiene que volver a eso de ninguna manera, pero lo que es positivo es que evidentemente el país ha aprendido. Hoy no se escucha a nadie en el espectro político con chances que proponga algo así. Es parte de un pasado que ya está resuelto.

El tema de los controles sobre las regulaciones sobre la cuenta capital es un tema en el que tampoco se tiene por qué ir de un extremo al otro. Nadie recomienda liberalización total de la cuenta capital. Es un tema que la literatura de economía ha aprendido bien. Mucho de lo que se produjo después de la crisis financiera de 2008 vino por ese lado.

De hecho en nuestro propio grupo de investigación es un tema que hemos trabajado muchísimo y está aceptado que hay razones por las cuales hay que tener ciertas regulaciones sobre la cuenta capital. El propio departamento de investigaciones del FMI ha producido unos de los mejores trabajos de investigación al respecto demostrando que las condiciones bajo las cuales operan las economías son tales que tiene que haber ciertas regulaciones, porque el problema es que los capitales especulativos así como entran también pueden salir de golpe. Y cuando salen de golpe generan una crisis y eso genera grandes problemas a las economías, como en Argentina sabemos muy bien.

Lo que ocurre también es que las regulaciones sobre la cuenta capital no son una medida para lidiar con una crisis. Si un país ya dejó entrar a los capitales y de pronto empieza a haber sospecha de que se van a poner regulaciones sobre la salida, entonces lo que va ocurrir es que se va a alimentar la salida de capitales. Por eso lo importante es que esas regulaciones se pongan antes de que entren los capitales.

Este es un tema que va a tener que rever quien sea el próximo Gobierno, porque va a redefinir su integración al mundo y esa integración al mundo que no deber ser un fin en sí mismo sino un medio para las necesidades del desarrollo de Argentina. Una de las condiciones necesarias para el desarrollo es que haya estabilidad macroeconómica y cambiaria. Si se anuncian reglas de juego distintas debe ser antes que entren los capitales. El capital ya sabe que si entra a especular le va a costar más que si entra a no especular a ir a la economía real.

- La política norteamericana ha virado hacia una visión más proteccionista. ¿A qué mundo sale la próxima gestión?

- Sale un mundo a un mundo distinto al mundo al que se buscó integrar el gobierno argentino en el 2015. Con sus problemas pero también con sus oportunidades. No todo es malo para Argentina en este mundo. Hay que identificar y va a ser misión para el próximo gobierno identificar en dónde están los problemas y en dónde conviene lidiar con cierto cuidado y en dónde están las oportunidades.

¿En dónde están las tensiones? Cuando Argentina reingrese a los mercados financieros internacionales hay una pregunta que le van a hacer y es qué va a producir el país para generar los dólares que le va a permitir sostener el pago de la deuda. Y cuando Argentina ensaye una respuesta a esa pregunta, se va a estar mirando si aquello que se plantea que el país puede producir es algo sobre lo cual existe demanda en el mundo. Para ver si existe demanda en el mundo también se van a mirar las políticas comerciales en el mundo.

Por otra parte, la guerra comercial entre Estados Unidos y China también genera un vacío, porque Estados Unidos está teniendo problemas para vender algo que Argentina produce que es la soja y ese vacío alguien lo puede llenar. Eso es una oportunidad. El campo argentino sigue siendo el sector más dinámico de nuestro país y va a ocupar un rol muy importante en el futuro de Argentina. El punto es cómo usar la coyuntura global para maximizar esas oportunidades.

Y por otra parte, el cambio en el escenario que enfrenta Estados Unidos ha generado un relajamiento de las condiciones financieras en ese país. Mientras se esperaba que la Reserva Federal fuese a subir la tasa todo el tiempo hasta alcanzar algo que se le denominaba normalización, difícil saber qué es normal pero la expectativa es que la tasa subiese, eso cambió. Ahora la curva de rendimiento muestra que las expectativas en el mercado es que no aumente la tasa y hay una probabilidad de que la continúe disminuyendo. Y a un país que tiene deuda en moneda extranjera como Argentina eso lo termina ayudando. Entonces es una razón para ser optimista.

- ¿Qué experiencia exitosa de desarrollo sería interesante que mire Argentina?

- Argentina tiene que mirar a todas las experiencias exitosas pero aprender de ellas lo que le pueda servir en una realidad que es muy diferente a la que enfrentaron esas economías. Parte de la misión que tiene el próximo Gobierno es no intentar copiar de una forma chata. En los últimos años se citaban experiencias como casos a copiar (Australia y Chile). Son situaciones muy diferentes de Argentina. Por supuesto que hay elementos valiosos y uno de ellos es la estabilidad macroeconómica, que Argentina necesita recuperar como condición necesaria para poder salir a flote. Pero también tienen estructuras demográficas y educativas muy diferentes.

Argentina enfrenta una situación en la cual buena parte de su población no tiene el tipo de entrenamiento que se requiere para insertarse a nivel competitivo hoy; por ejemplo el mundo de la industria 4.0 o el mundo de la inteligencia artificial. Y eso lo que te pide es tener una estructura productiva que genere oportunidades para ese sector. Argentina tiene que entender qué estructura productiva le puede dar el alcanzar al mismo tiempo tres condiciones, que son: la generación de empleo en todos los sectores de su estructura demográfica, no solo en los que tiene una ventaja; mayor incremento de la producción, incluyendo a la de transables, y crecimiento con ello de la productividad; y mayor estabilidad macroeconómica. Lo que se necesita es un balance en la aplicación de los instrumentos para no favorecer demasiado uno de los objetivos perjudicando demasiado al otro.