Dilema de la deuda: mayor ajuste fiscal facilitaría un reperfilamiento amigable

Los analistas evalúan que sólo con una extensión de plazos de los vencimientos de 5 años no bastaría, ya que se necesitaría superávit primario de 3,5% del PBI en 2020. Cuatro escenarios propuestos por Barclays.

El tema del manejo de la deuda pública está entre las primeras tareas a resolver por Alberto Fernández si resulta ganador el próximo domingo. Pero aún restan finalizar dos días de elevada dolarización, según se pronostica por lo que ocurrió entre el lunes y ayer, con su impacto en las obligaciones: un 80% está nominada en moneda extranjera.

La gran duda es si las buenas intenciones del Frente de Todos, de hacer un reperfilamiento a la uruguaya, bastará. En una ingeniera compleja, el gobierno que resulte electo deberá definir un programa en el que tendrá que encontrar un equilibrio entre una renegociación amigable, sólo con alargamiento de los vencimientos; un resultado fiscal con mayor o menor ajuste; y el punto acerca de qué se logrará pactar con el Fondo Monetario Internacional, con su visión sobre la sostenibilidad de la deuda.

De acuerdo a un análisis de Barclays de cuatro escenarios posibles del reperfilamiento, en la posibilidad más benigna, que implica un una extensión de los vencimientos de bonos de ley local e internacional por cinco años, se necesita un superávit primario de 3,5% del PBI en 2020, algo que ven como poco probable de que ocurra.

Es que con una economía en recesión e inflación en 55%, lograr un superávit primario de 3,5% del PBI el año próximo implicaría un ajuste fiscal demasiado cuesta arriba. En este escenario, la deuda se mantiene estable en torno a 72% del PBI.

Santiago López Alfaro, de Delphos Investment, describió que para llevar a cabo un reperfilamiento amigable "se necesita superávit primario y un acuerdo con el FMI para pagar los intereses" que aún persistirían. "Sabemos que existe una gran restricción fiscal que complica el pago futuro de los intereses. Esta situación podría cambiar si hay un acuerdo con el FMI y los próximos desembolsos se utilizan para dicho fin", abrió la posibilidad.

Desde Delphos dijeron que los primeros pasos de un eventual gobierno de Fernández serán clave para determinar la sustentabilidad del nuevo programa económico, y por ende percibir si existe alguna chance de "amigarse" con el FMI y poder avanzar en un escenario como el del reperfilamiento.

"No hay que descartar ningún escenario, pero para poder ponerle sustento a la variante del reperfilamiento hace falta un giro importante de Fernández una vez pasadas las elecciones indicando un programa económico con foco en el frente fiscal, que pueda ser del agrado del FMI", señalaron.

En LCG, la consultora que dirige Guido Lorenzo, también evaluaron alternativas y concluyen en que no creen que vaya a haber quitas explícitas aunque sí se terminará traduciendo en alguna implícita de entre el 46% y el 65%, según el plazo del nuevo bono que se considere y con un "exit yield" (tasa de descuento post reestructuración) del 14%.

De esta manera, las necesidades financieras para el 2020 pasarían de u$s 63.700 millones a u$s 29.900 millones. "Implica una reducción del 53% en el próximo año y del 65% promedio en los siguientes tres años", agregaron.

Los escenarios posibles

Para los cuatro escenarios posibles de negociación de la deuda, los supuestos en los que se basan en Barclays abarcan una mejora del PBI del 2% por año entre 2021 y 2024 (tras una caída de 3,2% en este y de 1,7% en 2020) y un acceso gradual al mercado por un equivalente a u$s 2500 millones en 2020; u$s 5000 millones en 2021 y, a partir de ahí, u$s 10.000 millones por año.

También asumen que con el FMI acuerdan para 2022 un programa de Facilidades Extendidas (EFF, por sus siglas en inglés) a 10 años de plazo. "Es imposible evaluar el momento de tal acuerdo, y podría llegar a ser alcanzado antes de 2022, pero creemos que es razonable suponer que la Argentina con problemas de liquidez no aceptará un nuevo programa del FMI que implique más pagos de deuda neta al FMI en 2020 y 2021", evaluaron.

En este contexto, y tras la posibilidad casi descartada de que se podría dar un reperfilamiento que incluya solo una extensión de 5 años en los vencimientos, en el banco analizan qué ocurriría al añadirse un período de gracia de dos años para el servicio de interés. En esta opción, implicaría un ahorro que se traduciría en menor un ajuste fiscal necesario, y hacerlo más gradual, con una necesidad de superávit primario de aproximadamente 0,5% del PBI en 2020 y 2021.

El tercer escenario, que evalúan como probable, incluye además un 50% de reducción en los cupones. "Debido a una situación fiscal inicial más apremiante para fines de 2019, o una menor disposición a perseguir un ajuste fiscal, las autoridades podrían buscar una operación de deuda que tenga como objetivo reducir el resultado primario desde 2022 en adelante", analizan.

En este contexto, la diferencia principal con el escenario anterior es que, si bien el superávit primario necesario en 2020 y 2021 sería de en torno a 0,5%, a partir de 2022 sería menor el ajuste, con un resultado fiscal positivo de alrededor de 1,1%.

En ninguno de los casos mencionados hasta ahora el reperfilamiento implicaría un disminución del peso de la deuda sobre el PBI, ya que no habría quitas.

En LCG marcaron que, en el escenario principal que evalúan, la carga de intereses sobre el PBI se reduciría sustancialmente en 2020: de 3,6% con la estructura actual a 1,7% post canje. En los próximos años el alivio de intereses sería menor al punto del PBI. Y, al igual que Barclays, identificaron que "un canje como el propuesto si bien alivia el perfil de vencimientos, de ninguna manera afecta al ratio de Deuda a PBI por no contar con una quita explícita del capital".

Si el objetivo buscado fuera el de reducir esta carga, la opción sería ir por una quita nominal explícita en el capital o intereses, que se traduciría en un alejamiento por mayor tiempo de los mercados voluntarios de deuda. Además, significaría que los acreedores privados estarían obligados a renunciar a una cantidad desproporcionada para lograr un alivio ya que la deuda del sector privado como porcentaje del PBI está en torno al 35%.

En Barclays detallaron que, suponiendo que bajo el supuesto de que la Argentina busca reducir su relación deuda sobre PBI y lo lleva a 55%, que es un nivel que el FMI creía adecuado durante el 2016 (según su artículo 4), teniendo en cuenta la deuda que es elegible para una quita la reducción sería cercana al 65%, similar a la reestructuración de la deuda 2004-05. Sin embargo, "la complejidad de una transacción que busca una quita nominal profunda sería mayor, lo que probablemente implicaría una negociación más larga y, potencialmente, holdouts". Así, con cierta urgencia por los vencimientos que se avecinan, el reperfilamiento será una de las primeras tareas del próximo gobierno.

 

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