Viernes  18 de Mayo de 2018

Los dólares financieros y las Lebac: Gracias, pero mejor no

Luis Caputo y Nicolás Dujovne

El martes terminó la corrida (si no hay cambios en la política económica, será hasta la próxima). Y en la semana ingresaron los 3000 millones de dólares que dos fondos del exterior colocaron en BOTE al 20% con vencimientos en el 2023 y el 2026. Esta inversión, por supuesto, es bienvenida (más allá de la opinión particular que se pueda tener sobre la razonabilidad).

Ahora bien, una de las lecciones que entiendo deja la corrida reciente es que debieran tomarse medidas para desestimular la entrada de dólares financieros para invertir en Lebac. Si entran dólares desde el exterior para invertir en BOTE, acciones o en la economía real, buenísimo. Si vienen a colocarlos en Lebac, gracias, pero mejor no.

En los próximos meses, y al compás de los indices de inflación, si el Banco Central mantiene su politica menetaria, es esperable un alto diferencial entre las tasas de las Lebac y los movimientos en el tipo de cambio (al menos hasta la próxima corrida si no realizan cambios sustanciales). En el corto plazo, esto podría estimular nuevamente la entrada de dólares financieros para aprovechar este diferencial.

Sobre los dólares financieros y las Lebac, para no repetirme, cito alguna de las cuestiones planteadas en la columna “Devaluar o no Devaluar” de principios de este año: “La entrada de dólares financieros depende del diferencial entre la tasa de interés internas y la expectativa de devaluación. En un año electoral como el 2017, la expectativa de devaluación era baja siendo la apreciación cambiaria la única política antiinflacionaria del gobierno. Los flujos de dólares financieros aumentan la fragilidad externa. Son sumamente volátiles y están colocados en instrumentos de corto plazo. El impacto de una devaluación depende de la dinámica de las tasas interés y las expectativas de futuras devaluaciones. Una salida abrupta de estos capitales tiene impacto en el mercado de cambios y las reservas del BCRA y podría generar trayectorias inestables. Dado el sobreendeudamiento externo, estimular la entrada de estos capitales es una política de dudosa razonabilidad además de riesgosa...”.

Vuelvo a insistir en este aspecto tras escuchar al presidente del BCRA, Federico Sturzenegger, y entender que mantiene una mirada acrítica sobre esta cuestión. 


Por supuesto, en este contexto, en este mundo donde juega tasa y tipo de cambio, ante un shock externo o un shock como el que hemos vivido en las últimas semanas uno tiene que evaluar cuánto es un movimiento de portafolio de gente que tenia activos en pesos y quiere salir a activos en dólares y por ahi uno les quiere dar salida, les quiere dar los dolares. Se acuerdan que yo usaba una expresión: cuando vienen los dólares, compramos, acumulamos reservas, obviamente eso a nosotros nos obligaba a emitir Lebac para estirilizar los pesos que emitíamos entonces nuestra hoja de balance crecía con reservas en el activo y Lebac en el pasivo  y yo usaba una expresión el día que no quieren las Lebac les tiraremos los dolares por la cabeza habría que ver a qué precio...

"Se hizo mucho énfasis en el crecimiento de las Lebac y nosotros siempre decíamos, está el activo atrás y el día que de alguna manera no se quisiera ese activo probablemente ocurriría que la gente le devolvería ese pasivo al Banco Central y probablemente el banco central le devolvería los dólares al que tenía ese activo. Y entonces, en vez de crecer la hoja de balance, la hoja de balance cae, se reduce y eso fue lo que ocurrió en las últimas semanas dos semanas diría desde marzo... Entonces la hoja de balance del Banco Central hace como un absorvedor cuando entraban los capitales. Compró los dólares evitando la disrupción de esa entrada sobre el mercado cambiario. Cierren los ojos, imaginen qué hubiera pasado si esos usd 9000 millones no hubieran estado sobre la mesa...

"Lo más relevante es entender cuál es el rol del Banco Central en este mercado.... El rol del BCRA puede ser acompañar el mercado... Uno está tratando de suavizar ese proceso, cuando suaviza ese proceso va suavizando ese proceso no está tratando de impedir el proceso entonces eso puede lucir como que el banco central interviene y después interviene a un valor más alto es exactamente lo que el Banco Central está buscando...

"Cuando esto arrancó las primeras intervenciones fue cuando comenzaba a regir el impuesto a las LEBACS lo cual implicaba un cambio en el portafolio de alguna gente, empieza a regir este impuesto...salgo. Entonces la primera reacción del Banco Central fue, bueno, le doy salida, porque el análisis fue que esto es lo que estaba ocurriendo que fue la primer semana. Después cuando vimos la magnitud y vimos que la magnitud era diferente que el shock global era diferente inmediatamente dejamos que el tipo de cambio se mueva. Cambiamos el diagnóstico, no es simplemente un cambio de portafolio que le querés dar salida usando la hoja de balance del BCRA sino que es un cambio más general

F. Sturzenegguer. Extractos conferencia del BCRA del 16 de mayo de 2018. www.bcra.gob.ar


Desde mi punto de vista, en la Argentina, en un contexto de fuerte déficit externo, formación de activos externos en niveles récord (dolarización) y un alto traslado del tipo de cambio a los precios, cuando los inversores externos deciden “cambiar de portafolio” la película no termina en “les tiramos los dólares por la cabeza” y cambia la “hoja de balance del central”.

En el actual contexto, una caída en el total de reservas aumenta la incertidumbre y estimula comportamientos defensivos que aumentan la dolarización. Este comportamiento presiona sobre el tipo de cambio con posibilidad de impactar sobre la inflación y el nivel de actividad. Los dolares financieros que vienen a aprovechar las altas tasas de Lebac no generan ningún beneficio (no financian ninguna actividad ni tampoco cubren el déficit externo que se financia con endeudamiento externo) y tienen un costo potencial alto.

Entonces, la pregunta debiera ser: ¿por qué no desalentar su entrada?

Como siempre, espero contribuir al debate. Bienvenidas las críticas.

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