Mandatos e instrumentos para un nuevo Banco Central

La persistencia en la tasa de inflación durante la presente gestión y la sensación de que se ha tocado un piso que pareciera difícil de romper, ello ha generado un debate sobre dos aspectos: (i) ¿cuál debería ser el mandato que se le debería imponer al BCRA? y (ii) ¿cuál debería ser el instrumento apropiado para cumplir el mandato que se le imponga?

El nuevo modelo keynesiano de tres ecuaciones, basado en: (1) una función de exceso de demanda de bienes que depende de modo negativo de la tasa nominal de interés, (2) una curva de Phillips aumentada por inflación y (3) una función de reacción para el Banco Central (BC), nos ofrece tres tipos de mandatos. Por un lado, está el BC duro, donde ante cualquier perturbación del sistema, la tasa se ajustará todo lo que sea necesario con tal de mantener la inflación a raya sin importar las consecuencias de corto plazo sobre el nivel de actividad. En el otro extremo está el BC nacional y popular, el cual está dispuesto a convalidar la tasa de inflación que sea necesaria con tal de que no caiga el nivel de actividad sin reparo alguno por las consecuencias de largo plazo. Por último, está el caso intermedio, cuyo mandato se ocupa tanto de la inflación como del desempleo.

Para el caso del doble mandato, la teoría económica es muy clara. La regla de Tinbergen señala que por cada objetivo es necesario tener por lo menos un instrumento, por lo que, dado que la política monetaria siempre se reduce a un instrumento, no resulta razonable asignarle más que un objetivo. Frente a esta situación, ahora la opción se reduce a si el BCRA debería hacer foco en el nivel de actividad o en la tasa de inflación.

Sin embargo, después de haber destruido 5 signos monetarios quitándole 13 ceros a la moneda, debería quedar claro que hacer foco en el nivel de actividad cayendo en la de la trampa aceleracionista no ha funcionado bien. Es más, acelerar la tasa de emisión para estimular el nivel de actividad y empleo demanda dosis crecientes de inflación para poder sostener los puestos de trabajo creados artificialmente. A su vez, la estrategia en cuestión, al distorsionar el ahorro, la inversión y con ello toda la estructura productiva, hace que cuanto mayor sea el tiempo que se pase inflando la economía, más dura será la pérdida de empleos cuando se decida frenar a la inflación.

Después de haber destruido 5 signos monetarios quitándole 13 ceros a la moneda, debería quedar claro que hacer foco en el nivel de actividad cayendo en la de la trampa aceleracionista no ha funcionado bien.

Por último, las dosis crecientes de inflación terminarán generando una descoordinación tan grande del sistema de precios que a la postre el resultado del experimento terminará siendo mucho peor de lo que se intentaba evitar. Por lo tanto, el único mandato para un BC debería ser el de controlar la inflación.

Habiendo quedado claro el mandato, ahora podemos pasar a la evaluación del instrumento. Las estrategias de un BC para luchar contra la inflación pueden ser sintetizadas en tres tipos de controles: (i) sobre la tasa de interes, (ii) sobre el tipo de cambio, y (iii) sobre agregados monetarios.

A su vez, la elección del tipo de control que se ejercerá sobre el sistema no debería escapar a los fundamentos del análisis económico. En este sentido, si pensamos en una economía intertemporal, aun cuando no exista dinero, la tasa de interés no sólo que existe, sino que, además, la misma viene dada por el precio relativo entre el precio de los bienes presentes en términos de bienes futuros, por lo cual, la tasa de interés no sólo que se determina en el mercado de bienes, sino que además nada tiene que ver con el mercado monetario. En cuanto al mercado monetario, en el mismo se determina el poder adquisitivo del dinero, esto es, el inverso del nivel general de precios. De ahí que cuando el aumento de la oferta monetaria excede a su demanda, el poder adquisitivo del dinero cae, lo cual implica que para comprar los mismos bienes se necesita una mayor cantidad de unidades monetarias. De ahí la famosa frase de Friedman: "la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario".

La tasa es el instrumento elegido por el BC de Sturzenegger

En función de lo anterior, el control de la tasa debería ser descartado por varias cuestiones. En primer lugar, porque determinar la tasa de interés en el mercado monetario es como determinar el precio de las bananas en el mercado de autos. Segundo, porque implica un control de precios que distorsiona al mercado de bienes tanto presente como futuro. Y, por último, el modelo carece de un ancla nominal, por lo cual, ello requiere el anclaje de las expectativas de inflación. En este sentido, si el BC carece de reputación y por ende no es creíble, la cantidad de dinero y los precios estarán a la deriva. Por lo tanto, dados estos problemas, no parece que sea la tasa de interés el mejor de los instrumentos.

En cuanto al uso del tipo de cambio como ancla nominal tiene por lo menos dos ventajas. Por un lado, la oferta monetaria queda determinada de modo endógeno por la propia demanda de dinero y el desequilibrio monetario se extingue a una muy alta velocidad en la medida que los precios domésticos se alinean con los precios internacionales ajustados por el tipo de cambio. Por otra parte, los individuos detectan fácilmente el ancla, por lo cual, cuando la política quiere invadir al BC el salto en el tipo de cambio deriva en una experiencia traumática con costos muy elevados en términos electorales. Sin embargo, el problema con dicho esquema es que la cantidad de dinero fluctuará acorde con las condiciones internacionales, lo cual, frente a un shock externo negativo y con precios rígidos a la baja pueden derivar en caídas agudas del nivel de actividad y el empleo.

Por lo tanto, descartada la tasa de interés por falencias teóricas y fijar el tipo de cambio por la volatilidad en términos de producto y empleo, por decantación surge que la mejor alternativa para domar a la tasa de inflación es el control de los agregados monetarios. A su vez, la superioridad de los agregados se basa en que ello es consistente con la determinación del poder adquisitivo del dinero en el propio mercado monetario y que además no se fijan precios (motivo por el cual no hay costos en términos de producción y empleo). Si a ello le sumamos que la cantidad de dinero está cointegrada con el PIB nominal, la evidencia empírica también nos estaría sugiriendo que la mejor estrategia para atacar al monstruo de la inflación es controlando los agregados monetarios.