Por qué la estrategia argentina en el canje de la deuda puede ser espejo para otros países

En el último canje, Argentina introdujo dos innovaciones legales que modificaron la arquitectura de los contratos de deuda soberana. Estas dos novedosas herramientas son la reasignación de bonos (o re-designation) y la estrategia Pac-Man. Ambas están destinadas a atender el problema de la coordinación de acreedores, que es el principal obstáculo que un deudor soberano enfrenta durante una reestructuración: cómo traer a la mesa de negociación a los bonistas dispersos por los mercados del mundo y lograr que aprueben la propuesta.

Estos nuevos mecanismos nacieron de la necesidad del deudor soberano de testear la cláusula de acción colectiva en la práctica e implicaron una evolución de su diseño. Su objetivo primordial es articular la manera en la que funciona la agregación o junta de acreedores en estos casos.

La cláusula de acción colectiva (llamada CAC o collective action clause) es una herramienta contractual o de mercado que forma parte de los términos y condiciones de los bonos. Esta cláusula es fundamental, ya que contempla un procedimiento de toma de decisión a nivel colectivo al coordinar la actuación de los bonistas.

Es decir que la CAC, también denominada “cláusula de acción de la mayoría , es el mecanismo que permite lograr la reestructuración, esto es, la modificación de los principales términos de los bonos mediante la obtención del acuerdo de ciertas mayorías de bonistas. Este elemento de decisión colectiva permite a una supermayoría de acreedores forzar a todos los restantes acreedores a aceptar la reestructuración, incluso a los disidentes.

Ante la inexistencia de una ley de quiebras o de un tratado internacional que regule la insolvencia de los Estados, la CAC es hoy la única herramienta disponible para mitigar el problema de la acción colectiva que suele enfrentar todo soberano en un escenario de crisis, para neutralizar o minimizar el riesgo de acreedores holdout.

El holdout es el acreedor de deuda soberana en default que “queda afuera porque decide no aceptar la reestructuración propuesta por el soberano y, en cambio, opta por litigar contra el Estado para obtener el cobro de la totalidad o el face value de su crédito, lo que pone en peligro el saneamiento financiero ordenado que se busca mediante la reestructuración. Es por eso que todo deudor soberano busca neutralizar la aparición de holdouts.

Así, solo a través de la CAC, el soberano puede seguir adelante con el proceso de reestructuración en un contexto en el que el interés individual puede no estar alineado con el interés del grupo. Previo al uso difundido de las CAC, los bonos soberanos preveían cláusulas de consentimiento unánime que requerían el acuerdo del 100% de los bonistas para modificar los principales términos del préstamo. Fueron estas cláusulas las que dieron origen al problema holdout: un solo bonista en disidencia podía impedir la reestructuración mediante el ejercicio de su poder de veto y así trabar el proceso o dejar abierta la puerta de los reclamos judiciales contra el soberano.

Volviendo al caso argentino, el 31 de agosto de 2020, Argentina anunció la reestructuración del 99,01% de su deuda regida bajo ley extranjera por un monto de 65 000 millones de dólares. El país había recibido un 93,55% de aceptación por parte de los bonistas a su propuesta de canje y, así, obtuvo las mayorías requeridas bajo las CAC en las series que fueron reestructuradas.

Ese 99,01% de deuda reestructurada fue posible gracias al mecanismo previsto en las CAC para forzar a los acreedores que no aceptaran voluntariamente la propuesta de canje en aquellas series de bonos elegibles afectadas por el canje. Los bonos viejos fueron reemplazados por nuevos bonos que implicaron una postergación de las fechas de pago y quitas en el capital y/o el cupón de interés.

Reasignación y estrategia Pac-Man

Pero, ¿cómo alcanzó Argentina ese alto porcentaje de aceptación? Detrás de estos números, se esconde un acalorado debate entre el país y los grupos de acreedores en torno a los términos económicos y legales de la propuesta. Los dos aspectos legales más discutidos en torno a las CAC fueron la reasignación y la estrategia Pac-Man.

Las CAC son cláusulas incluidas en los contratos (indentures) que regulan los bonos elegibles y delinean las condiciones para llevar adelante un hipotético escenario futuro de reestructuración ante una posible crisis de solvencia del soberano. Son redactadas al momento de la emisión de los bonos en cuestión, en general cuando todo es salud financiera. En el caso argentino, ahora, años después, ese escenario potencial se hizo realidad y llegó el momento en el que la cláusula tuvo que ser implementada en la práctica.

Desde el punto de vista de la Argentina como deudor, la redacción original de las CAC previstas en sus propios bonos mostró ciertos vacíos que debían ser llenados previo a ponerlas en práctica en este canje para lograr una reestructuración ordenada evitando holdouts que pudieran poner en riesgo toda la reestructuración.

En este contexto, se diseñaron dos nuevas herramientas de agregación de acreedores para minimizar el poder holdout: por un lado, la cláusula de reasignación, que dispone la manera en que el soberano puede avanzar con la reestructuración si no se llega a los umbrales previstos en las CAC; por otro, la cláusula Pac-Man, que apunta a regular qué puede hacer el soberano en el futuro con aquellos bonistas que queden afuera de la reestructuración.

Al lanzar su oferta de canje, Argentina incluyó el novedoso mecanismo de reasignación de bonos como parte de los términos de la propuesta de reestructuración. Este le permitiría, al momento del cierre de la oferta o con posterioridad al período de aceptación, excluir algunas series de bonos en las que no se hayan alcanzado las mayorías requeridas bajo las respectivas CAC.

Mediante la reasignación, Argentina podría determinar las series de bonos que deberían ser incluidas en la reestructuración y excluir algunas de ellas que no estarían afectadas por la reestructuración. De esta manera, Argentina podría redefinir el pool de bonistas para alcanzar las mayorías requeridas bajo las CAC en las series que permanecerían como series afectadas.

En un primer momento, esta estrategia generó preocupación en los grupos de acreedores que negociaron activamente con Argentina, quienes sostenían que la cláusula tal como estaba redactada inicialmente era abusiva. Desde la perspectiva del deudor soberano, la estrategia estaba permitida dado que noestaba expresamente prohibida en los términos de los bonos originales elegibles para el canje.

Finalmente, las partes acordaron regular el mecanismo de reasignación con mayor detalle: si Argentina pretendía hacer uso de esta herramienta y reasignar series de bonos, debía otorgar un plazo de cinco días a los bonistas para que revoquen su consentimiento a participar en el canje, salvo que se alcanzara una mayoría del 66 2/3% de la totalidad de los bonos elegibles. Esto debía ser suficiente para que el soberano avanzara con el proceso y que, al mismo tiempo, se les concediera a los bonistas la posibilidad de salir de la reestructuración.

La otra herramienta de agregación, que también resultó polémica para los acreedores en la primera versión de la propuesta argentina, fue la cláusula que le permitiría a aquellos bonistas que fueron excluidos del actual canje sumarse a un canje futuro mediante el uso secuencial del método de agregación para cambios uniformemente aplicables (o single tier/limb) en canjes futuros. Es lo que el mercado llamó la estrategia Pac-Man.

En este caso, el pedido de los acreedores fue que se limitara el uso de este método de agregación por parte de Argentina. El argumento de los bonistas fue que, si no se establecían límites al soberano, el poder de los acreedores disidentes originalmente protegido por la CAC podía debilitarse. El conflicto sobre este punto se destrabó cuando las partes acordaron regular de manera más específica y detallada el modo en que el país podría hacer uso de esta herramienta en futuras ofertas de canje.

Así fue como, a fuerza de ofertas y contraofertas, estas dos cláusulas quedaron finalmente redactadas en una manera mutuamente aceptable para acreedores y deudor.

Resultados

¿Qué ocurrió finalmente en la práctica? Al anunciar los resultados del canje, Argentina informó que excluyó las series de bonos en las que no obtuvo el umbral mínimo de aceptación necesario para gatillar la CAC y arrastrar a todos los bonistas comprendidos en esa serie. Esto implicó el uso de la herramienta de reasignación respecto del casi 1% de los bonos elegibles, que quedaron afuera. En cuanto al Pac-Man, no lo vimos en acción en esta reestructuración porque Argentina restructuró exitosamente todos los bonos emitidos bajo el contrato de emisión o Trust Indenture de 2016, que era el único que permitía esta estrategia.

En perspectiva, estos dos ajustes a la CAC demostraron ser exitosos para resolver una crisis de deuda. Hasta ahora, la reestructuración se cerró sin litigios y la Argentina continúa pagando los intereses adeudados bajo las series de bonos que quedaron afuera del canje. Es probable que estas estrategias sean usadas y testeadas en futuras reestructuraciones de deuda de otros países. Por lo pronto, el camino está allanado para una reestructuración futura de los bonos nuevos emitidos por Argentina en el marco de este canje, que incorporan la CAC rediseñada. Habrá que ver si este nuevo enfoque es usado en otros casos alrededor del mundo.

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