En marzo de este año, un grupo de los más destacados académicos de la epidemiología de EE.UU. nucleados en un centro llamado Cidrep de la Universidad de Minnesota publicó un documento en el que combinan evidencia histórica de pandemias previas con evidencia científica sobre el Covid-19, para postular que la evolución más probable de esta pandemia iban a ser de 18 a 24 meses con ciclos de formato incierto. Es decir, siguiendo las experiencias de las pandemias previas bien podría ocurrir que las segundas olas fueran más intensas que la primera, o tal vez menores o iguales.

Esto que estamos observando ahora en el hemisferio norte ya estaba en el radar de estos científicos desde hace rato. Una novedad adicional que ahora aparece es que la dinámica propia o libre de la enfermedad, si bien alterada por las intervenciones, el aprendizaje del sistema de salud o el comportamiento social, tiene mucha influencia en lo que observamos. Y los desempeños relativos hacen cambiar los rótulos de "éxito"/"fracaso" que se les pone a los países.

Países que han sido admirados por su buen desempeño, organización y sobre todo acción colectiva, como Alemania, se ven ahora en una situación sorpresiva o inesperada, o no tanto dirían los científicos mencionados arriba. Inspirados en esta visión, con Hildegart Ahumada y Santos Espina Mairal decidimos llamar "Covid-19 con fases inciertas" a una propuesta metodológica para estimar la evolución incierta de la pandemia y evaluar el caso argentino.

Al mismo tiempo, y dentro de un gran esfuerzo de medición de la relación de los shocks de la pandemia con la macroeconomía a nivel mundial, varios trabajos han estado explorando el comportamiento de los tipos de cambio de los países frente a noticias que cambian la información o expectativa de la evolución de la pandemia. Un resultado que se estableció tempranamente en marzo es el aumento significativo de la volatilidad cambiaria, como parte de una mayor volatilidad de variables financieras.

Pero en algunos casos se exploró la correlación de las noticias sobre la velocidad de contagios con los movimientos relativos de los tipos de cambio. Esta segunda ola debería venir acompañada de una nueva elevación de la volatilidad y de cambios entre regiones o países según el caso.

La Argentina es un aparte en estos comportamientos cambiarios porque el (o los) tipo(s) de cambio libre(s) han venido describiendo una espiral alcista muy sintomática de una incertidumbre muy propia y específica o idiosincrática, con un "overshooting" que empezó a ceder esta semana en virtud de una mejor respuesta de política del Ministerio de Economía.

Una de las hipótesis posibles de estos movimientos, la preferida oficialmente, es que estos movimientos especulativos se debieron a errores de política monetaria y cambiaria, más específicamente el endurecimiento del cepo, llevado adelante por el BCRA, y que su reversión -en el marco de expectativas de recuperación económica y de un eventual arreglo con el FMI- va a lograr revertir la burbuja observada hasta hace pocos días atrás.

La hipótesis alternativa, y más en boga fuera del Gobierno, desafía esta visión y no necesita mucha elaboración. Según la misma lo que hemos estado viendo es la consecuencia natural de un fenomenal exceso de dinero provocado por la emisión para financiar al fisco, en un contexto de debilidad extrema de reservas. Según esta hipótesis, no va a alcanzar con lo que está haciendo el gobierno, por más que ayude en el corto plazo, si no se elabora un esquema mucho más contundente de estabilización fiscal que revierta las expectativas.

Una reformulación del presupuesto, sin que sea cruento, debe venir acompañada por un viraje hacia un programa de mediano plazo en la línea de lo que va a plantear el FMI para coordinar un paquete de apoyo de los multilaterales. Una consolidación fiscal, aunque sea leve, es un error pro-cíclico por lo recesivo para la visión oficial, sobretodo por la existencia de la pandemia. Desde la hipótesis alternativa, se subraya que lejos de recesivo, la experiencia argentina indica que no hay nada más expansivo que un plan de estabilización que baje la brecha y revierta expectativas, mientras que es el propio gobierno el que está diciendo que la pandemia está cediendo en sus efectos sobre la economía.

Puestas en términos tan instrumentales, estas dos hipótesis alternativas -la que subraya el rol monetario/cambiario y la que subraya la dominancia fiscal- parecieran ignorar el ingrediente del ruido o crisis política que se ha esbozado en otros análisis. Pareciera que fuera una discusión en la que es irrelevante si estamos en un gobierno de Alberto Fernández, Nicolás Maduro o Jair Bolsonaro. En rigor esto es una exageración y ambas, seguramente, agregan su elemento de lectura de ruido político para completar diagnósticos, si bien ese ruido no es el elemento principal.

Sin embargo, aun sin recurrir al argumento -por otra parte muy plasmado en la evidencia internacional- del rol del ruido político sobre el tipo de cambio, existe una tercera interpretación del problema de la brecha cambiaria en la Argentina de 2020 que se basa en una lectura diferente de la fuga de capitales que ha alimentado la burbuja cambiaria reciente. Según esta hipótesis, la Argentina ya tenía un problema de potencial fuga a activos externos en diciembre de 2019 que se asociaba con un problema de reacción hacia lo que se considera una imposición sorpresiva o quita o expropiación parcial a los tenedores de activos.

Este fenómeno, estudiado en otros formatos de política económica por Fynn Kydland, Ed Prescott y Guillermo Calvo hace más de cuatro décadas, y que denota la ausencia de un compromiso o pacto fiscal que evite esta posibilidad, iba supuestamente a ser desactivado por el acuerdo de renegociación de la deuda en NY tal que eliminara del horizonte la "agenda del default" que incluía intervenciones diversas, cepo cambiario y este tipo de impuestos o expropiaciones.

En este contexto, el shock de Covid-19 fue un terrible desestabilizador de expectativas, porque el deterioro de la posición fiscal del gobierno no es que solamente significara problemas a futuro por la mayor emisión, que se "resuelve" con más impuesto inflacionario, sino que desestabiliza la distribución del ingreso y presagia un sesgo hacia una tributación muy agresiva sobre los tenedores de activos.

Frente a esta complicación, lejos de aprovechar el camino al arreglo de la deuda para señalar, unívocamente, un compromiso de que esto no va a ocurrir, el gobierno siguió jugando a la "agenda del default" y los tenedores de activos, como era de esperar, también. Es como si ninguna de las partes hubiera creído y aprovechado la renegociación de la deuda como el "punto focal" necesario para cambiar expectativas. Lo del gobierno causa cierta perplejidad, desde el punto de vista del diseño de políticas.

Si la fuga estructural de capitales que sugiere esta última hipótesis es la que en parte esta determinando está dinámica cambiaria, la influencia del desempeño del resto del mundo en la misma también puede estar interactuando en lo que vemos. Aquí es donde la dinámica del Covid-19 y el segundo ciclo entra en escena. Un deterioro de la situación real y financiera del resto del mundo, como el que grafica una segunda ola muy complicada del Covid-19 demora la fuga de capitales, y los planes de migrar con los pies o con los ahorros se recalculan, respecto a una situación en donde la pandemia es dejada atrás en el hemisferio norte.

Según esta hipótesis no es casual que las expectativas de burbuja de la última semana, frente a lo de Europa y Uruguay, se hayan tomado un respiro, que hizo que las intervenciones coordinadas desde el Ministerio de Economía hayan operado sobre un terreno más fértil. Esta hipótesis indicaría que si queremos sacar tajada de esta situación favorable hay que empezar a revertir la "agenda del default" de un país que evito el default y se sigue comportando como si fuera a ocurrir. Es algo insólito, pero es así.