La guerra de los 100 años

La emisión del gobierno nacional de un bono a 100 años despertó una importante polémica. Las críticas son básicamente dos, aunque relacionadas: por qué tan largo, y por qué fijar una tasa "tan alta": 7.91% por 100 años.

El objetivo del gobierno al emitir un bono tan largo es estirar el plazo promedio de la deuda, para reducir el riesgo de refinanciación. La "vida promedio" de la deuda pública argentina es de 7.4 años, un plazo razonable.
La información de fines de 2016 indica que casi el 60% de la deuda vence antes del 2022. Si bien alargar el plazo de la deuda parece un objetivo loable, no creo que haya sido necesario emitir un bono a 100 años para ello. Con reabrir el bono a 30 años hubiese sido suficiente. Imagino que si el gobierno decidió ir por un bono de 100 años es porque recibió algún pedido concreto de inversores con apetito para un título de estas características. De otra manera, es difícil de explicar su razón.

En cuanto a la tasa del bono, difiero de la mayoría de las críticas que se han vertido en los medios. Es difícil saber hoy si la tasa del bono es alta o baja. Podemos pensar a la tasa de la Argentina como la suma de la tasa libre de riesgo -es decir, del bono del Tesoro de los EE.UU. del mismo tenor-más el spread de la Argentina sobre la tasa libre de riesgo.

Para el análisis, voy a usar tasas de bonos a 30 años de distintos países y no la de 100 años, dado que es la información que hay disponible, aunque admito que la duration de estos bonos difiere mucho entre países.
La principal crítica es que la Argentina emitió el bono en un momento en que el spread soberano está en un nivel elevado. El bono a 30 años de la Argentina tiene una tasa de 7.3%, contra un promedio de aproximadamente 4.6% de los bonos de similar tenor de Uruguay, Colombia y Panamá. Es decir, de continuar en una senda de normalización institucional, crecimiento y reducción del déficit fiscal, la Argentina podría lograr una reducción de hasta 2.7% en su spread soberano.

Hay que entender, sin embargo, que ese camino no es tan sencillo ni tan rápido. Estos tres países tienen un rating BBB de las calificadoras de riesgo, seis escalones arriba de la Argentina, que tiene una calificación de B.

Le va a llevar muchos años a la Argentina alcanzar la calificación de estos países.
Hasta en el mejor de los escenarios, no creo que llegue a ser Investment Grade (BBB-) durante este gobierno. No sólo porque va a faltar el testeo de la "irreversibilidad" de las políticas que mencionó el MSCI cuando mantuvo a la Argentina como mercado fronterizo, sino también porque hasta en el mejor de los escenarios las métricas de deuda, déficit y reservas van a ser peores que las de muchos países BBB.

Las tasas de interés en los Estados Unidos y en todo el mundo desarrollado están, por el contrario, en niveles increíblemente bajos. La tasa del US Treasury bond a 30 años está en 2.73%. El promedio histórico post 1992 -una vez que se consolidó la baja de la inflación en los EEUU-es de 5%, y las tasas estaban alrededor de 4.7% antes de la crisis de 2008/09. Es decir, una normalización podría implicar una suba de 2% o más en la tasa libre de riesgo. Las bajas tasas internacionales tienen varios motivos. Luego de la crisis de 2008/09, la tasa de inflación promedio en los EE.UU. fue del 1.4%, que compara con 2.3% desde 1992, y 3.3% en promedio en los últimos 100 años. A ello se suman las débiles perspectivas de crecimiento en los EE.UU., que lleva al mercado a pensar que la Fed no podrá subir mucho las tasas de interés de política monetaria (Fed Funds).

Las tasas largas (10 años y más) están hoy más bajas que cuando empezó el ciclo de suba de Fed Funds en diciembre de 2015, algo inusitado. Adicionalmente, la compra de trillones de dólares de bonos del Tesoro de los EE.UU. por parte de bancos centrales internacionales (compra reservas internacionales) y por parte de la Fed (quantitative easing) han ejercido presión a la baja en la curva de tasas.

Es difícil pensar que las tasas internacionales se mantendrán tan bajas por mucho tiempo más, y mucho menos por un siglo. La Reserva Federal está dando indicaciones de que seguirá con el proceso de normalización monetaria, incluyendo la reducción de sus tenencias de bonos del Tesoro, a pesar de la debilidad de los datos económicos recientes.

Una normalización llevaría también a una curva de tasas más empinada que la actual. Investigaciones realizadas por Eduardo Levy Yeyati y otros muestran, además, que al aumentar la pendiente de la curva de US Treasuries, los spreads soberanos se incrementan, sobre todo para países que no son Investment Grade.

En el corto plazo, la tasa de emisión del bono argentino a 100 años se verá cara o barata según que se dé más rápido: la normalización argentina o la normalización de las tasas internacionales. A lo largo de 100 años, cualquier aficionado a la historia sabe no solamente que la Argentina probablemente haga default -tema que muchos remarcaron estos días-sino también que es probable que haya en el mundo guerras, alta inflación y muchos otros eventos más que podrían llevar a licuar el capital del bono. Puede ser que el bono a 100 años termine siendo visto como una ganga para el país, o puede que no, pero no creo que podamos saberlo con certeza hoy.

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