Wall Street continúa navegando cerca de máximos históricos, aunque por debajo de esa fortaleza aparente empiezan a convivir dinámicas bastante más complejas.

La señal más importante sigue viniendo del mercado de bonos, donde el aumento de yields durante el año estuvo impulsado en buena medida por tasas reales más altas. Parte de ese movimiento puede justificarse por crecimiento, especialmente después de PMIs, que siguen mostrando una economía resistente, pero otra parte parece responder a algo bastante menos benigno: una prima creciente por riesgo fiscal y sistémico.

En Estados Unidos, déficits persistentes, acumulación de deuda y necesidades enormes de financiamiento están obligando al mercado a cobrar cada vez más para absorber duration, convirtiendo un problema originalmente monetario en uno crecientemente fiscal.

La última reunión de la Fed reforzó esta divergencia. La suba de 25 bps confirmó la presión sobre el tramo corto, pero los dot plots mostraron un sendero hacia 2028 menos agresivo que el que estaba incorporado en los precios. La Fed terminó siendo hawkish en términos absolutos, pero relativamente dovish frente a las expectativas del mercado, abriendo la posibilidad de una política monetaria bastante neutral durante los próximos dos años.

El verdadero desafío está mucho más lejos en la curva. La Fed puede manejar la corta con la tasa de referencia, pero tiene escaso control sobre una 30yr yield que empieza a tradear riesgo fiscal, oferta creciente de deuda y prima geopolítica.

En este punto la distinción es fundamental: subir o bajar la tasa de referencia puede modificar rápidamente las condiciones financieras en el extremo corto, pero difícilmente pueda solucionar un mercado que empieza a exigir mayor compensación para financiar déficits estructurales durante décadas. Sin disciplina fiscal o una reducción importante de las tensiones globales que permita comprimir petróleo y riesgo, resulta difícil imaginar una descompresión permanente del long end sin recurrir eventualmente a instrumentos mucho más agresivos como QE o YCC.

Por supuesto, después de movimientos tan violentos podemos observar rallies importantes en Treasuries, pero una corrección técnica no necesariamente modifica el problema estructural que está detrás del aumento de las tasas largas.

Esta dinámica también está redefiniendo la carrera reflacionaria. El petróleo continúa moviéndose con enorme violencia dentro de un rango de u$s 90 a u$s 105 y los commodities agrícolas permanecen firmes frente a las restricciones de oferta derivadas del cierre del estrecho de Hormuz, mientras oro y plata sufren frente a tasas reales elevadas.

En un mundo donde el cash en dólares paga por esperar, los activos sin generación de cash flow enfrentan una desventaja considerable. Si además una porción relevante del aumento de tasas reales refleja mayores expectativas de crecimiento, resulta mucho más atractivo posicionarse en activos capaces de transformar ese crecimiento en ganancias. Ahí aparece la extraordinaria divergencia entre el oro y el equity tecnológico norteamericano.

El gran ganador de esta carrera reflacionaria está siendo todo el ecosistema asociado a inteligencia artificial. Chip makers, memory makers y hyperscalers avanzan con una potencia extraordinaria mientras el Dow y buena parte de los sectores tradicionales muestran una clara underperformance.

El breadth extremadamente bajo confirma que no estamos frente a un rally homogéneo del mercado, sino ante una rotación brutalmente selectiva provocada por un shock microeconómico de dimensiones potencialmente extraordinarias.

Existen compañías capaces de capturar directamente esta transformación y otras que simplemente observan cómo el capital se concentra en los grandes beneficiarios de AI. Quizás por eso muchas correlaciones históricas están dejando de funcionar.

La inteligencia artificial puede estar generando un aumento de productividad suficientemente importante como para permitir que crecimiento fuerte, tasas reales elevadas, expansión de ganancias corporativas y apreciación del equity convivan durante mucho más tiempo de lo que sugerirían los modelos tradicionales.

El Nasdaq puede entonces tolerar niveles de tasas que históricamente habrían generado mucha más presión sobre sus valuaciones, siempre que el mercado considere que el crecimiento esperado de earnings compensa el aumento de la tasa de descuento.

Pero esta fortaleza no debería confundirse con tranquilidad macroeconómica. El escenario global continúa siendo extraordinariamente inestable, con petróleo, guerra, inflación, yields y primas de riesgo reaccionando violentamente ante cada nueva información.

Nadie tiene demasiado claro cuál será el equilibrio final entre crecimiento, inflación y tasas, y esa incertidumbre explica buena parte de la volatilidad intradiaria que estamos observando.

Argentina agrega su propio componente idiosincrático y puede mostrar cierto desacople respecto de las tasas norteamericanas porque durante los próximos meses Wall Street probablemente concentre buena parte de su atención en el riesgo político doméstico.

Globalmente, sin embargo, la fotografía parece bastante definida: existen oportunidades enormes en aquellos activos capaces de monetizar crecimiento, con AI como protagonista indiscutida, mientras por debajo de los máximos del equity se acumulan desequilibrios que conviene no ignorar.

Mirar solamente al S&P o al Nasdaq puede transmitir una sensación de normalidad que el mercado de bonos claramente no comparte. La verdadera discusión macro está ocurriendo simultáneamente en las tasas reales, el petróleo, la geopolítica, la política fiscal y, sobre todo, en una parte larga de la curva que empieza a formular una pregunta cada vez más incómoda: cuánto hay que pagarle al mercado para que siga financiando un sistema fiscalmente cada vez más exigente.