ANÁLISIS

Cuando unos $ 4 billones vienen marchando

Hasta fin de año habrá una inyección de gastos autorizados por el presupuesto de $4 billones. El paquete electoral, que según trascendidos rondaría los $150.000 millones, está dentro de esta previsión a partir de una redistribución de partidas con bajo nivel de ejecución. La pregunta que hoy genera más interrogantes es como se financiará y, sobre todo, qué impactos tendrá sobre la inflación y el tipo de cambio. Poco se discute, en cambio, acerca de la capacidad real de ejecución de ese gasto. En estas líneas abordamos ambas cuestiones.

La cuestión del financiamiento arranca con una base razonable de déficit primario acumulado hasta agosto del 1% del PIB. Difícilmente el rojo fiscal alcance el 4% proyectado por el equipo económico días atrás. Nuestra estimación es que tocará, como máximo, 3,5% del producto en diciembre.

Estos 2,5 puntos adicionales de déficit suponen lograr financiamiento, vía emisión o a través del mercado, por $1 billón hasta fin de año. ¿Es posible? Veamos la situación de las potenciales fuentes:

Por el lado de la emisión, el Banco Central dispone de utilidades no distribuidas de ejercicios anteriores por $270.000 millones. A su vez, por adelantos transitorios (ATs) el Tesoro puede obtener entre $239.000 millones y $481.000 millones. La diferencia surge de cómo computar el límite que puede recibir según normativa del BCRA. En la hipótesis de máxima se consideran las utilidades que se transferían en 2021 ($790.000 millones) y como ingresos corrientes los DEG del FMI por el decreto 622/21 ($422.174 millones). En la hipótesis de mínima, no se consideran ambas fuentes, en línea con un financiamiento más ajustado a las tradicionales directrices del FMI.

En una jugada de mayor riesgo, los bancos públicos todavía disponen de $100.00 millones de Leliqs en cartera que podrían ser sustituidos por títulos del Tesoro. Una situación similar surge al analizar el balance del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES, con $100.000 millones en colocaciones a plazos fijos.

En relación con el financiamiento por mercado, el Tesoro tiene que refinanciar deudas por $888.000 millones en el último trimestre, lo que requerirá de un roll-over de entre 110% y 135%, dependiendo del uso de ATs que se elija, para no presionar aún más la demanda de pesos. Hasta agosto, estos porcentajes de refinanciamiento eran alcanzables, pero en setiembre el promedio de rolleo fue de apenas 107%, reflejando cierto agotamiento de las fuentes de mercado en pesos.

El supuesto básico que está detrás de esta lógica es que el BCRA absorba por completo los nuevos pesos emitidos para financiar el mayor gasto fiscal, con dos efectos obvios: un aumento del stock de Leliqs y un desplazamiento del crédito disponible para las empresas hacia el estado (crowding out). No hacerlo presionará sobre la brecha y realimentará las expectativas de devaluación.

Por su parte, la capacidad de ejecución del gasto es un gran interrogante. Al 22 de septiembre, la ejecución presupuestaria era de 69,4%, un porcentaje por debajo del que correspondería a esta altura del año (75%). La heterogeneidad por ministerio y partidas es muy alta, con reparticiones que ejecutaron menos de la mitad de su crédito vigente. El objetivo de reducir el déficit primario evidentemente conspiró contra la ejecución, pero sin dudas también hubo demoras en varias áreas de gobierno.

El desafío de acelerar la ejecución supone que el nuevo gabinete será capaz de aumentar las erogaciones de un promedio de $0,7 billones a $1 billón al mes entre setiembre y diciembre. Una variación de +17% en términos reales respecto del cuatrimestre anterior.

En nuestro último semanal (Mirada Analytica) reflejamos la distribución de las variaciones reales del gasto primario acumulado en 4 meses entre 2007 y 2021, de donde surge un dato elocuente: la estrategia actual sería de las más expansivas de la historia reciente. Sólo en los meses más duros de la cuarentena, la ejecución presupuestaria fue más veloz.

La estrategia del oficialismo pasa por recrear todo lo posible esa realidad. Por ello, el foco está en las transferencias directas de ingresos a familias y empresas. Es la manera más sencilla de ejecutar.

En otros momentos del peronismo se estuvo cerca de alcanzar aceleraciones fiscales como las proyectadas hasta diciembre: 2008-09, en la Gran Recesión internacional, y en la previa a las elecciones presidenciales de 2011, donde Cristina Kirchner fue reelecta. Esta última etapa es interesante en cuanto al impacto de la expansión fiscal sobre la actividad económica. En los hechos, significó casi exclusivamente una mejora del consumo a través de un fuerte aumento en las importaciones. El PBI, en cambio, registró variaciones moderadas. Hoy a ese escenario deben sumarse las fuertes restricciones para aumentar las importaciones ante la escasez de divisas.

Todos los caminos se han angostado y ya nada es lo que fue.

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