Análisis

Cruje la burbuja, arden las tasas y contraataca la Fed

La lógica de la crisis del Covid-19. La Fed y sus decisiones de política monetaria han propiciado un gigantesco proceso hiperinflacionario global en activos financieros. 

La apuesta de la Reserva Federal es que este accionar permanezca encausado en el margen de la estabilidad y probablemente sea el caso en tanto y en cuanto el dólar siga siendo demandado como reserva de valor mundial. 

Los Bancos Centrales del G10 al deprimir el nivel de tasas impactaron al mercado de bonos anulándolo como alternativa de ahorro y por lo tanto el inversor sólo puede escapar de la licuación del dólar hacia équities, commodities o cryptos. 

De esta forma, se ha creado un equilibrio de mercado en donde al inversor se lo "obliga" a escapar de la depreciación del dólar asumiendo volatilidades enormes, dado que el switch de asset class no es neutral al riesgo. 

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Debido que a nadie en este planeta le conviene que el dólar desaparezca como reserva de valor, se generó un "equilibrio de Nash cooperativo" en donde todos terminan comprando de todo menos bonos, propiciando un proceso retroalimentado de reflación global. Pero cuidado, el "equilibrio de Nash" es sumamente sensible al equilibrio de tasas y a su velocidad de reacción.

Uno de los principales enemigos de corto plazo de esta mega burbuja mundial en la que hoy estamos son las tasas de interés en Estados Unidos. En este contexto, desde inicios de año, la tasa de 10 años subió de 0.90% a 1.30% actual, lo cual constituye un movimiento de 40 basis, suficientemente importante como para encender al menos algunas luces amarillas. La tasa de 30 años comienza el 2021 en 1.64% y actualmente cotiza en 2.09%, otro salto significativo de 45 basis.

En esta coyuntura se hace muy útil descomponer los factores que generaron esta disparada en las tasas largas de Estados Unidos. Toda tasa nominal tiene tres componentes exclusivos. Primero, compensación por inflación esperada. Segundo, compensación por crecimiento esperado o mas comúnmente, costo de oportunidad real. Tercero, compensación por riesgo de default o para países del G10, de "sobreoferta coyuntural de bonos soberanos".

La tasa de 10 años. El movimiento de 40 basis se descompone de esta forma. Primero, el breakeven a 10 años (instrumento que permite medir inflación esperada) se fue de 1.98% a inicio de año hasta el 2.24% actual, o sea, un salto no menor de 26 basis lo que representa un 65% del movimiento total. Segundo, la tasa de retorno real de bonos soberanos norteamericanos medida por los TIPS, ascendió de -1% a inicio de año hasta un -0.93% actual, lo cual representa un incremento de casi 7 basis que explica el 18% del movimiento total. Tercero, el remanente se explica por un mercado que anticipa un formidable exceso de oferta motivado por los estímulos fiscales que vendrán en manos de los demócratas, lo cual asciende a 17% del total. De esta forma, las expectativas inflacionarias se convierten en el factor que más peso ha tenido en el salto de la tasa nominal de 10 años en Estados Unidos.

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La tasa de 30 años. El movimiento de 45 basis se descompone de esta forma. Primero, el breakeven a 30 años (instrumento que permite medir inflación esperada) se fue de 2% a inicio de año hasta el 2.18% actual, o sea, un salto no menor de 18 basis lo que representa un 40% del movimiento total. Segundo, la tasa de retorno real de bonos soberanos norteamericanos medida por los TIPS, ascendió de -0.37% a inicio de año hasta un -0.11% actual, lo cual representa un incremento de 26 basis que explica el 58% del movimiento total. Tercero, el remanente se explica por un mercado que anticipa un exceso de oferta motivado por los estímulos fiscales que vendrán en manos de los demócratas, lo cual asciende a 2% del total. De esta forma, las expectativas inflacionarias más expectativas de recuperación del sector real se convierten en los factores que más peso han tenido en el salto de la tasa nominal de 30 años en Estados Unidos.

¿Contrataque de Powell? Muchos miembros de la Fed hablarán durante esta semana en un contexto que al menos debe haber generado cierta preocupación. Si bien es normal que las tasas nominales suban cuando una economía se recupera, lo que preocupa es que el componente inflacionario explica una parte muy sustancial de dicho movimiento y esto tarde o temprano obligaría a la Fed a subir tasas cortas. Si esto ocurriese, sería una pésima noticia para el mercado de acciones en general. Es por esta razón que la Fed intentará probablemente frenar la velocidad de reacción en tasas nominales y si su "wording" no alcanza quizá vuelva a contraatacar con una amenaza utilizada durante gran parte del 2020: "intervención de curva" o sea, la Fed podría plantarse a comprar bonos indefinidamente a un precio que el organismo decida unilateralmente, frezando literalmente a toda la curva y poniéndola por cierto lapso en los niveles que considere oportuno. 

De esta forma se generan dos tensiones nuevas en el mercado. Primero, el mercado de bonos contra la Fed. Segundo, el mercado de bonos contra un mercado de équity al que nunca le cae bien una suba de tasas y mucho menos una suba rápida. 

La dinámica de tasas comienza a convertirse probablemente en el nuevo driver de la crisis del COVID. Lo biológico empieza a desvanecerse como fuente de preocupación y aparecen factores fiscales y monetarios mucho mas tradicionales para imaginar lo que resta de esta crisis.


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