Opinión

Una política cambiaria errática con crecientes desafíos

Al analizar los riesgos que enfrenta nuestra economía, luego de transcurrido el primer mes del año, muchos descuentan que la política cambiaria puede seguir "pateando la pelota" hasta las elecciones de octubre, dentro de su marco errante y cortoplacista. 

Con reservas netas escasas, una brecha cambiaria que se sostiene elevada y un riesgo país que evidencia la acumulación de inconsistencias (agravado por el manejo poco profesional de la deuda de YPF), tres variables determinan la suerte de la presente política cambiaria: la demanda de pesos, los tiempos y la calidad del programa argentino que se acuerde con el Fondo Monetario Internacional y las liquidaciones de los agrodólares. 

En efecto, el balance cambiario esperado para este año muestra un resultado muy exiguo a pesar del todavía importante saldo comercial. En definitiva, estamos transitando un desfiladero cada vez más estrecho.

A partir de estas restricciones, podemos proyectar la sustentabilidad del balance cambiario y del nivel de reservas netas para este año. Para ello, se asume que los pagos de servicios continúan en su aletargada dinámica actual. En tanto, se contempla que las empresas lograrían una renovación de sus vencimientos en 2021 en torno al 50%, permitiendo morigerar los pagos de capital, pero también posibilitando una reducción del flujo de pago de intereses. 

Asimismo, se considera que se sostienen las restricciones actuales al acceso al mercado de cambios, de modo que la formación de activos externos mantiene su dinámica de los últimos meses de 2020. Por último, con el equipo de economistas de Fundación Capital asumimos un saldo cambiario en bienes similar al comercial. 

Bajo estos parámetros, el superávit de la cuenta corriente cambiaria alcanzaría los u$s 5.000 millones, producto de un saldo positivo del comercio de bienes por u$s 11.000 millones y una salida neta de servicios (- u$s 1500 millones) y pago de intereses (- u$s 4500 millones). 

En tanto, la cuenta financiera presentaría una salida neta de u$s 4200 millones, explicada por el resultado negativo de préstamos y deuda (- u$s 4000 millones) y formación de activos externos (- u$s 1200 millones), al tiempo que ingresarían unos u$s 1000 millones por inversión extranjera directa.

El resultado de esta proyección, bajo los supuestos explicitados, es un incremento de las reservas internacionales por transacciones (es decir, excluyendo el impacto de la cotización de activos como el oro o el swap con China) de sólo unos u$s 800 millones en todo el año. 

Considerando que en lo que va transcurrido del año la autoridad monetaria acumula compras de divisas por u$s 285 millones y que las reservas netas son de sólo u$s 3300 millones, esto plantea un contexto desafiante. En efecto, aun en un escenario donde no se vuelva a materializar una brecha entre los balances comercial y cambiario como en 2020, el nivel de reservas será un factor de tensión que afectará el desempeño de nuestra economía.

Más aún, si se verifica una brecha entre el saldo cambiario y el comercial proporcional a la observada en 2020, el ingreso de divisas podría resultar inferior en u$s 4400 millones. Vale destacar que esta diferencia se observó con más fuerza en aquellos meses que presentaron mayor alza de los tipos de cambio financieros.

Entre los principales factores a monitorear que pueden incrementar este riesgo, destaca el bajo nivel de reservas internacionales netas (descontando el swap con China, los argendólares, el repo con el BIS, pases con Sedesa y otros pasivos), las cuales alcanzan los u$s 3286 millones al 29 de enero. La tendencia de los últimos quince días muestra ventas netas por u$s 112 millones. Aún más, en el primer mes del año el contado con liquidación y el dólar MEP se incrementaron un 7% y 6% respectivamente, incluso con ventas oficiales de bonos para acotar la suba.

En tanto, la emisión monetaria de magnitud, donde el Banco Central le transferirá $ 1.200.000 millones al Tesoro, frente a una demanda de pesos menguante (luego de la estacionalidad de los meses de diciembre y enero) y una política de tasa de interés cada vez más negativa (2,8% TEM la Badlar bancos privados contra una inflación del 4% mensual y una depreciación del tipo de cambio oficial del 3,7% en el último mes) podría añadir más presión sobre los tipos de cambio bursátiles. 

Lo cierto es que la brecha entre el contado con liquidación y el dólar oficial mayorista supera aún el 70% y las tasas implícitas de devaluación en los contratos de futuros de Rofex se sostienen por encima de 50% TNA. Esto evidencia una tensión latente en el mercado de cambios que podría derivar en comportamientos distorsivos en los cobros de exportaciones y pagos de importaciones.

Así, será importante cómo se desarrollen las colocaciones de deuda pública, donde nuestro escenario base proyecta un roll over del 120% de los vencimientos. Si bien una colocación neta del 20% luce alcanzable, no deja de ser un objetivo demandante. En esta dirección, el 70% de lo colocado en la última licitación a tasa de interés fija (muy por debajo de la inflación actual) no cuenta ni con medio año de plazo y el 30% restante que fue a mayor plazo (con vencimientos en 2022 y 2023) sólo se pudo colocar por títulos CER (atados a la inflación). En tanto, en la más reciente licitación de deuda se colocó un 63% en letras de muy corto plazo y tan sólo un 37% en un bono a tasa variable ajustable a tasa Badlar a 2023.

En el mismo sentido, la demora en las negociaciones con el FMI es otro factor de tensión, en particular si no se logra un acuerdo a medida que se aproximen las elecciones legislativas y el primer pago de capital en septiembre.

 En efecto, un acuerdo temprano y basado en un programa consistente representaría un alivio para las reservas internacionales del Banco Central, mientras que una demora implicaría desembolsar u$s 1900 millones de capital adicionales. Lo propio ocurre con el Club de París, al que se le deberían girar u$s 2400 millones en mayo, o lograr posponerlo, incrementando la incertidumbre.

Otro determinante será el desempeño exportador, en particular de aquellos envíos de origen agropecuario. En un escenario optimista donde las cantidades exportadas del sector resulten similares a las actuales proyecciones y los precios se sostengan en máximos durante el presente año, el ingreso en concepto de exportaciones agrícolas sumaría u$s 4500 millones adicionales. No obstante, un escenario agroclimático pesimista podría representar pérdidas de ingresos de divisas por casi u$s 5000 millones.

Sólo un programa económico consistente que disipe incertidumbres de corto y mediano plazo, un verdadero game changer que revierta expectativas sobre bases sólidas, permitirá cambiar esta realidad mediocre, con decisiones día a día, que nos alejan de un sendero de crecimiento sustentable e inclusivo.


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