ANÁLISIS

¿Conviene invertir en unicornios?

La pregunta central es: ¿en qué punto las valuaciones reflejan la verdadera estructura de capital que las precede?

Mucho se habla de las empresas que son unicornios con el objeto de encontrar oportunidades de inversión. Pero, ¿Qué son? Básicamente, son empresas que superan una valuación de mercado de u$s 1000 millones, antes de salir a cotizar en Bolsa (aunque no todas lo hacen).

Habitualmente suelen ser organizaciones con bases tecnológicas y globalizadas, con una fuerte incidencia en diversas industrias tales como comunicación, logística, comercial, financiera, entre otras. Es un término que se acuñó por primera vez en 2013 (y cada vez se hizo más popular) para hacer referencia a compañías que parecen una "fantasía" de tan revolucionarias y potentes, su rápida expansión y su mentalidad global.

Muchas de ellas son empresas Business to Consumer (B2C) y se enfocan en ofrecer soluciones a ciertos usuarios (target) que valoran por igual manera (o más) tanto el producto como la experiencia de compra. Uber y Airbnb, son dos ejemplos claros y hoy existen más de 470 empresas con estas características en todo el mundo. Cerca de 228 operan en Estados Unidos y 125 en China.

Ahora, ¿Conviene invertir actualmente en este tipo de empresas? Hay dos cuestiones que subyacen a esta pregunta:

1) Tuvieron un crecimiento verdaderamente muy alto desde la pandemia

2) Son máquinas de perder dinero y vienen acumulando pérdidas gigantescas

Dada la segunda reflexión, tendríamos que preguntarnos en qué punto la valuación de estas empresas están reflejando la verdadera estructura de capital que las precede.

No olvidemos que este es un mercado primario, por lo cual es el que más rápido ajusta.

Si bien uno parte de cierta lógica en comprar cuando está "barato" esperando el rebote, al día de hoy, estas empresas parecerían estar a un valor que nada tiene que ver con lo racional y, por otra parte, hoy, el índice de capitalización bursátil en Wall Street, es mayor al del año 2008 (crisis subprime).

El exceso de operadores en el mercado parecería alimentar a estas "máquinas de perder dinero" sin un correlato lógico.

Naturalmente, las empresas valen por su capacidad de generar rendimientos en el futuro. Las preguntas serían, ¿dónde está el límite o el punto en las pérdidas que estas pueden generar?, ¿cuánto tiempo pueden soportar con ciertas pérdidas hasta que el mercado deje de ser complaciente y ajuste?

Con estas características, propias de los unicornios, ha sido Amazon quien ha podido revertir la tendencia (pérdidas acumuladas constantes). No obstante, más allá de todo, salió fortalecida.

La pregunta es si todos los unicornios (y dado el actual contexto) correrán la misma suerte.

Uber acumula u$s 23.000 millones de pérdidas; We Work, u$s 12.000 millones, Snapchat, u$s 8000 millones; Lyft u$s 7500 millones; Airbnb (caso emblemático) u$s 6000 millones; Nutanix, u$s 4000 millones. Y el punto está en que muchas de estas empresas como Uber, Snapchat y/o Airbnb tienen hoy un Market Cap (capitalización de mercado) sorprendente dado lo que son sus pérdidas y también como consecuencia de las grandes inyecciones de dinero a las que asistimos. De hecho, oscilan entre u$s 90.000 millones y u$s 100.000 millones. Amazon no superó una capitalización de mercado superior a los u$s 20.000 millones hasta 2003, después de haber alcanzado su rentabilidad.

Por otra parte, pensando en Amazon y en su rentabilidad, esta compañía recién generó ganancias en el décimo año de su existencia y no fue hasta el décimo sexto año que pudo cubrir las pérdidas acumuladas. Asimismo, tengamos en cuenta que los unicornios tienen más de 10 años de existencia, incluso algunos más de 20.

El caso de Airbnb (llegó a superar los u$s 130.000 millones de valuación siendo que la empresa no posee ninguna propiedad) es bastante particular y lleva al extremo quizás estos cuestionamientos. Con un modelo de negocios similar al de Uber pero sin una estructura como Hilton, Hyatt y Marriott, los mayores activos de Airbnb son los individuos y los anfitriones (bajos costos y ausencia de capital intensivo). Si bien lo cierto es que sus ingresos por ventas aumentaron un 5% en el primer trimestre del 2021, la pérdida neta fue de u$s 1200 millones, cifra 3 veces más grande que la pérdida del año anterior. Cabe resaltar que algunos competidores como Expedia y Booking tuvieron la habilidad de reinventarse y comenzaron a ofrecer servicios similares.

Aunque el negocio de Airbnb no sea el mismo que el de la hotelería clásica, hoy vale más que las 3 cadenas de hoteles juntas (Hilton, Hyatt y Marriott), con un ratio price-to-sales (precio sobre ventas) 4 veces mayor. ¿Por qué sucede esto? Sencillamente por la expectativa que genera Airbnb sobre sus flujos futuros. Incluso el ratio price-to-sales es muy superior al de Booking y Expedia. ¿Hasta cuándo el mercado va a ser complaciente y permitir este tipo de valuaciones? ¿Cuántos años perdiendo plata son suficientes para que ajuste? ¿Tiene sentido siendo que Booking ganó u$s 700 millones en el último año y Airbnb perdió u$s 4600 millones? La cuestión es que el mercado no perdona y acá hay que poner especial atención antes que lo haga.

En síntesis, hay motivos para creer que los unicornios tendrán dificultad de ser rentables, al menos, en el corto y en el mediano plazo. Salvo aquellos que ya hoy lo son y que conforman un porcentaje muy chico sobre el total. Cuando los balances no salen como lo planeado (recordemos a las punto com), estas empresas se vuelven muy riesgosas para los inversores y no se sabe hasta cuándo seguirán con estas valuaciones y cuánto tiempo más el mercado "aguantará".

Lo cierto es que dichas valuaciones no se fundamentan sobre los datos disponibles. Y, en el caso específico de Airbnb, la demorada vuelta a la normalidad y su alta valuación atentan contra sus buenas expectativas. En caso de quebrar el mínimo histórico (zona de u$s 120), se podría iniciar un short-selling, apostando a que la acción continuará cayendo. Es el ejemplo típico que demuestra que, al menos hasta hoy, están dispuestos a validar cualquier precio

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