Lunes  03 de Julio de 2017

Vender bonos argentinos: ¿cuánto vale un país que no existe?

Vender bonos argentinos: ¿cuánto vale un país que no existe?
GERMÁN FERMO
GERMÁN FERMO Director Maestría en Finanzas, Universidad de San Andrés
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Semana negativa para bonos y la inconvergente Argentina del mediano plazo. Desde el viernes 23 de junio, la parte larga de la curva argentina ha estado bajo presión. Argentina 2046 sufrió un 3% de caída y el polémico bono centenario retrocedió un 1.86%. Sin embargo, el contenido de este artículo es independiente de la dinámica que mostraron los bonos argentinos durante la semana pasada, comentaremos, por el contrario, sobre un escenario hacia la potencial toma de ganancias en el mediano plazo, basándonos en la posibilidad de que los mercados estén descontando un entorno de convergencia para la Argentina que pueda no darse nunca, implicando una peligrosa sobre-reacción de expectativas. En los próximos años es posible que la curva argentina tenga frente a sí tres etapas: dos optimistas, y una final negativa y cruel, tal como definiremos en los próximos párrafos.

Exuberancia irracional: ¿por cuánto tiempo seguirán los mercados descontando una Argentina imaginaria? Los mercados por momentos deciden operar expectativas y en otras instancias, fundamentos. Existe toda una industria internacional dedicada exclusivamente a reciclar historietas, cuando la expectativa no da para más, ahí te venden la ácida realidad de los fundamentos, momento en el que se genera la toma de ganancia, evento que suele ser doloroso y abrupto. Al tiempo de las PASO 2013, 12 años de duration argentina pagaban 13% de rendimiento y hoy lo hacen cerca del 7.40%. Por lo tanto, el impacto de un cambio político hacia una versión más atenuada de populismo como la actual, resultó en una contundente baja de riesgo país de 560 puntos básicos. Sin embargo, esta Argentina tan “políticamente correcta” en la que vivimos, no tuvo un indispensable shock estructural, a nivel microeconómico, esta Nación es casi tan inviable como hace dos años, no es casualidad, que sigamos siendo un país de frontera. Los mercados descontaron una ilusión de nación que quizá no exista nunca, duda que me surge a la luz de las promesas electorales que vengo escuchando. Corremos el riesgo de culminar con el país económicamente maniatado que heredamos del pasado, sumando el agravante de un potencial endeudamiento externo. Lo único que mostró aceleración en el gobierno del presidente Mauricio Macri fue el precio de los activos financieros, en elocuente disociación frente a una economía real que sigue en vida latente, al ritmo del gradualismo.

El divorcio entre la economía real y el precio de activos financieros: ¿en qué punto del ciclo alcista estaremos? Las preguntas incómodas aparecerán probablemente cuando haya culminado el rally de la curva argentina y para que dicho evento ocurra todavía faltarían dos íconos: a) converger a Brasil, quien para 14 años de duration, ofrece 5.90% de rendimiento, b) converger a Perú, quien para similar duration, ofrece 4.20%. Etapa 1: suponiendo un potencial resultado electoral aceptable para el oficialismo en 2017, Wall Street nos llevaría hacia los rendimientos de Brasil, lo cual significaría un retorno-precio potencial del 25% para bonos largos. Etapa 2: ante un potencial resultado político favorable del oficialismo en 2019, Wall Street nos llevaría a los rendimientos de Perú, lo cual significaría un retorno-precio adicional cercano al 22%. Incluyendo devengamiento, podríamos imaginar una posición en la parte larga generando un retorno potencial a tres años vista de hasta 68%, si es que el mundo aguanta para entonces, lo cual es un supuesto fortísimo. Etapa 3: una vez que Wall Street nos haya hecho comprimir todo lo posible, quizá decida tomar ganancia y se haga la pregunta que hoy nadie quiere sugerir: ¿y qué hicieron con los fundamentos? ¿Cuáles son los cambios estructurales de la economía argentina que justificarían semejantes precios en la curva soberana?

La Argentina de hoy es sólo una ficción con una pequeña chance de convertirse en realidad. Los países se hacen grandes con ideas, pero lamentablemente en la Argentina en la que vivo, las mismas fueron el gran ausente. Ante la falta de imaginación de todo el frente político, la creatividad se reemplazó por un recurrente concepto que postula al Estado grande como la salvación de una sociedad que sigue sin comprender que estamos como estamos, precisamente, por la dimensión del fisco. Para una ciudadanía que persistentemente decide vivir en la utopía del estado benefactor, los únicos políticos que pueden satisfacer una imposibilidad así de obvia y sub-real, son los ilusionistas. El espejismo político resulta en un endeble equilibrio de corto plazo y pretende generar en la sociedad la sensación de un bienestar potencial que claramente no existe, sólo la deuda hace cerrar este inconsistente equilibrio general. No importa cuál sea el político que escuchemos, su mensaje parecería ser el mismo: estado enorme, sin aclarar que, a dicho ente glotón y egoísta, lo debemos alimentar todos los días, destruyendo recursos hacia actividades genuinamente productivas. ¿Y por qué es siempre así? Porque los políticos son lo que nosotros, permitimos que sean, su propuesta es endógena a la ciudadanía votante: hasta que el argentino aprenda a demandar otra cosa que no sea populismo, el resultado será invariable.

La fábula del estado benefactor. Padecemos de un déficit fiscal agregado en torno al 8% del PBI y lamentablemente, la mayoría de los argentinos no comprende que cuando una nación decide ser deficitaria, se obliga a la vez, a financiarse mediante una de dos formas, o emite pesos y culmina generando inflación, o emite deuda externa y se arriesga a un default. La hiperinflación del 89 parecería no habernos enseñado nada y tampoco el default del 2001; seguimos sin comprender que ambos eventos tienen una raíz perversa y común: estado deficitario. Estamos en un punto donde endeudarnos parecería ser bastante neutral y acoplado convenientemente a esta utopía, todo el frente político en lugar de hablar de austeridad y corrección, nos cuenta historias fabulosas referidas a la grandeza de un estado que en los últimos setenta años no ha hecho otra cosa que empobrecernos. En respuesta a una sociedad que sigue demandando lo mismo, la oferta política se torna redundante: estado infinito y en esta realidad que no cierra por ningún lado, Wall Street se encarga de vender todavía “la novela de los bonos argentinos”, ¿hasta cuándo?

La principal restricción de la Argentina, son los argentinos. La ciudadanía debería demandar una discusión en torno a cómo transitaremos las tres etapas de compresión de riesgo que quizá nos esperen, especialmente, cómo definiremos un sendero de convergencia hacia la “etapa 3”, periodo en el que el mercado que actualmente nos presta, hará todas las preguntas que en el presente no queremos escuchar y mucho menos responder. Pero ante una ciudadanía que no exige calidad política y está más preocupada por la clasificación de Argentina al mundial de fútbol 2018, los mismos políticos de siempre se sienten en la incuestionable libertad de alimentar la utopía del estado inmenso. Contamos con un oficialismo ejecutando “populismo blando”, con una oposición proponiendo “populismo extremo” y con una ciudadanía demandando mayoritariamente “toda clase posible de populismo”; difícil combinación disponemos para preparar a esta nación hacia la áspera “etapa 3” que tarde o temprano enfrentaremos. Por lo tanto, ante un país que no demuestra capacidad de aprender de los errores del pasado, posicionarse en bonos argentinos necesariamente obliga a plantear un escenario mediato hacia la toma de ganancias. La Argentina de hoy es sólo una promesa peligrosamente apalancada en deuda, está en los argentinos, convertirla en realidad: ¿estaremos a la altura de semejante desafío? Me animo a decir que no, ojalá me equivoque.

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Revista Infotechnology