Lunes  20 de Enero de 2020

Reperfilamiento en Buenos Aires: ¿serán todos los bonos provinciales iguales?

Reperfilamiento en Buenos Aires: ¿serán todos los bonos provinciales iguales?
GERMÁN FERMO
GERMÁN FERMO Director Maestría en Finanzas, Universidad de San Andrés
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El desafío más importante de Argentina no es reestructurar su deuda sino mostrarle al mundo que una vez reestructurada, seremos capaces de mantener una disciplina fiscal que proporcione una baja permanente y sustentable del riesgo país, variable clave para definir el costo de capital en dólares al cual se financia el sector público y privado. Es posible que el Gobierno intente buscar unos “tres años de gracia” sin pago de intereses ni amortizaciones por dicho lapso, aspecto sumamente relevante en el corto plazo porque permitiría transitar los primeros años de gestión en un “cuasi-equilibrio fiscal a nivel primario” sin carga inmediata de deuda, en tanto y en cuanto lo conseguido con la ley de emergencia se mantenga y defienda en el tiempo.

Aun reestructurando exitosamente no parecería que nos espere nada mejor que 800 puntos de riesgo país inmediatamente después de la reestructuración (suponiendo una duration media daría un rendimiento aproximado de 10%), lo cual comparado con los niveles actuales lo convierte en un gran logro inicial que deberá ser complementado a futuro. El desafío es que si hacemos todo bien en materia fiscal por cuatro largos años, el mercado nos irá llevando cerca de Turquía y Egipto que hoy exhiben aproximadamente 300 puntos de riesgo país. El primer paso debería ser salirse de los 2.000 o más puntos actuales y bajarnos a 800, eso podría conseguirse relativamente rápido al instante de cerrada la negociación. El segundo paso, mucho más difícil y plenamente dependiente de nuestra disciplina fiscal, nos debería acercar a los 400/500 puntos a 4 años vista. Entonces: llegamos a 800, nos portamos muy bien, seguimos con disciplina fiscal y el mercado de bonos nos llevaría a 400/500 puntos dentro de un tiempo.

La Argentina de hoy no puede converger inmediatamente a 500 puntos a menos que estuviésemos dispuestos a hacer un ajuste fiscal “a lo Irlanda 2010” o a crecer “a lo Australia de los últimos 30 años”, ambas cosas, improbables. Por lo tanto, cerrar la reestructuración en 800 puntos de riesgo país sirve muchísimo en la medida que se conciba como la primer contribución hacia una normalización que requerirá inexorablemente de varios pasos más y la permanencia de una disciplina fiscal “quirúrgica”.

Estos últimos días generaron una fuerte y renovada ola de incertidumbre en lo que ya es un capítulo más de la larga saga “reestructuración de deuda argentina” y es probable que los mercados sigan así hasta conocer al menos dos ofertas de reestructuración distintas pero interconectadas y con señales de corto plazo muy sustanciales: Provincia de Buenos Aires y la República Argentina como soberano. En este entorno resulta útil remarcar que entre los bonos provinciales existe una notable diferencia relativa en sus precios, de hecho algunos de ellos han resultado en un notable e inesperado refugio relativo al drama que se vive especialmente en la curva de globales. Algunos bonos provinciales están muy cerca de los precios observados al viernes anterior a las elecciones PASO.

En un resultado también correlacionado a esto, parecería que el mercado de acciones argentinas tiene un techo de mediano plazo que, independientemente de los nuevos máximos que la confirmación de reestructuración pudiera generar, se condice con la noción de una Argentina a la que en los próximos cuatro años le costará mucho crecer y que a la vez, se verá obligada a mantener un extremo orden fiscal para convalidar y defender los niveles de riesgo país que surjan de la renegociación de la deuda. La reestructuración de deuda soberana es una condición necesaria pero no suficiente para lograr el rebote que muchos esperan y este aspecto parecería venir descontándose en el mercado de acciones desde inicios de año con un fuerte techo. Los ADRs argentinos han tenido una clara underperformance relativa a bonos globales, desde comienzos de año.

El hecho de que el Gobierno acertadamente haya adoptado una postura amigable respecto al tratamiento de deuda soberana implicando intención de renegociar toda su deuda bajo el marco de “performing” o sea, cumpliendo a rajatabla cada compromiso de pago sin defaultear hasta reconvertir la deuda actual en la “nueva deuda”, generó una dinámica de precios en bonos muy distinta a la del 2001 en dos dimensiones. Primero, los precios de los globales argentinos parecerían querer hacer piso en un promedio u$s 50 y no en u$s 25 como fue el caso aproximado durante el 2002. Segundo, se nota una formidable heterogeneidad en precios de bonos soberanos, corporativos, cuasi-soberanos y provinciales. Esta última dinámica responde probablemente a una iniciativa del gobierno que ha sido aceptable: “no romperlo todo como el 2001” sino intentar empalmar de alguna forma racional hacia adelante desde los niveles actuales.

Este aspecto motivó al mercado a anticipar que ciertos bonos corporativos, cuasi-soberanos y provinciales, al no quedar atrapados en un escenario de limbo y caos como en el 2001 puedan simplemente navegar la tormenta actual sin alteración en sus flujos de fondos y por lo tanto, apropiarse eventualmente de los beneficios que toda reestructuración exitosa conlleva respecto a la baja en el riesgo país. Obviamente que en Argentina cambios bruscos de escenarios son más probables que en cualquier otro país emergente pero con la información al día de hoy y con la expectativa que dicha información ha generado en la valorización relativa del universo de bonos argentinos, claramente el mercado apuesta a que cierto grupo de bonos probablemente no se restructurarían, como es el caso de algunos provinciales y otros corporativos y cuasi-soberanos como YPF, por ejemplo. YPF 2024 vale hoy clean u$s 96 o sea, casi en paridad, lo cual refleja a un mercado que por el momento al menos, descuenta que la renegociación de deuda en 2020 será sumamente distinta a la observada en 2005 y esperemos que la actitud del Gobierno siga en esta dirección porque un error en esta dimensión nos condenaría a años enteros de recesión extrema. Si bien todavía no se percibe un plan macroeconómico integral, resulta evidente que el equipo económico comprende bien lo crucial que será la renegociación de la deuda como primer paso condicionante para cualquier otra cosa que se quiera implementar a futuro.

La dispersión en el universo de bonos provinciales es muy sustancial. En un extremo tenemos por ejemplo Buenos Aires 2024 con un precio clean en cerca de u$s 44. Chaco 2024 cotiza en un precio clean de u$s 45. Salta 2024 se aleja del extremo inferior y cotiza cerca de u$s 62. Mendoza 2024 opera con un precio clean de u$s 73. Córdoba 2024 lo hace en u$s 74 y finalmente Neuquén 2025 cotiza a un precio de u$s 78, por citar algunos. La diferencia entre la cota inferior de este universo y la superior llega hasta más del 65%, lo cual denota un mercado que, a riesgo de equivocarse en el futuro porque en Argentina todo es posible, descuenta que el orden fiscal relativo de ciertas provincias y el pequeño peso que su deuda en dólares representa, les permitiría evitar la reestructuración de deuda soberana, beneficiándose de todas formas con la baja de riesgo país resultante. En definitiva, el tiempo dirá si esta heterogeneidad se mantiene o si todo en última instancia, converge a Buenos Aires.

Por ejemplo, Córdoba 2024 cotizaba clean antes de las PASO en u$s 80 y hoy lo hace en u$s 74 con un cupón de casi un semestre entero encima. De esta forma y con carry aparte, Córdoba 2024 sólo está 7,5% negativo desde las PASO vs Globales como el AA26 que en más o en menos está 36% negativo en ese lapso. Como se puede observar, la diferencia de performance entre algunos provinciales y los soberanos Globales es notable y responde probablemente a la expectativa de que ciertas provincias esquivarían la reestructuración de deuda beneficiándose sin embargo, con la baja de yields que la reestructuración seguramente generaría, al menos al inicio. Todo esto tiene un solo origen: la razonabilidad que el Gobierno ha mostrado en este frente.

Por ejemplo, a un precio clean de u$s 74, Córdoba 2024 exhibe una yield de 15,53%. Supongamos que Argentina puede cerrar una reestructuración favorable y lleva su yield soberana digamos a un 10%. Bajo ese supuesto y descontando a Córdoba a la misma yield que el soberano, daría un valor clean de u$s 90,72 o sea, un retorno de 22.59% en caso de que el inversor desease salirse de la posición. También podría quedarse y seguir devengando cupones al 7,45% anual si es que la razonabilidad observada se mantiene en el tiempo. Como todo en Argentina, nada está dicho todavía, pero en breve comenzaremos a tener definiciones importantísimas. Lo anunciado por Provincia de Buenos Aires en estos últimos días es quizá la primer definición en todo este frente. Esperemos que el evento del 26/1 para Provincia de Buenos Aires llegue a buen puerto y no complique toda la negociación de deuda soberana. Esa es la actual expectativa del mercado.

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