Reestructuración de la deuda: ¿y ahora qué?

La buena noticia de la madrugada del martes fue que el Gobierno logró la adhesión de los acreedores mayoritarios sin que ello represente ningún desembolso adicional. La clave estuvo en limitar la posibilidad de la estrategia PacMan a futuro y en adelantar (muy poco) las fechas de pago de cupones y amortizaciones lo que, dada la elevada exit yield que utilizan los fondos para valuar los nuevos bonos, implicó un incremento importante del Valor Presente Neto (VPN) en 1,4 dólares promedio, llevando la propuesta a 54,8 dólares. Otra zanahoria fue que los tenedores de bonos denominados en euros puedan pasarse a bonos en dólares utilizando como referencia el tipo de cambio actual (del 6 de agosto) y no uno viejo (desventajoso para los acreedores).

El Gobierno aparentemente logró que ingresen al canje de deuda los tres grupos de acreedores mayoritarios, lo cual garantizaría el éxito del canje, es decir, no solo que se alcance el Umbral Mínimo de Participación si no también las Cláusulas de Acción Colectiva (CACs).

Si bien todavía resta esperar hasta el 24 de agosto, todo parece indicar que no hay riesgo de holdouts en ninguna de las series. Sin embargo, todavía se vislumbran algunos miedos con respecto a los bonos del canje de 2005, con CACs muy elevadas (85% del conjunto de las series y al menos 66,66% de cada una) y que pueda haber algún fondo buitre con capacidad de bloqueo (aunque parece difícil). Ahora resta buscar la mayor adhesión posible al canje para asegurarse la inexistencia de buitres, aspecto en lo que los bancos colocadores deben jugar un rol fundamental.

El nuevo perfil de vencimientos de la deuda reestructurada implica un relajamiento sustancial de las erogaciones en moneda extranjera de la economía argentina, sobre todo en el corto plazo. Entre 2020 y 2023 habría que pagar u$s 2500 millones, una suma mínima cuando se la compara con los casi u$s 55.000 millones en el perfil original (esto sin contar los vencimientos con el FMI, concentrados en 2022 y 2023). Un ahorro equivalente a aproximadamente el 15% del PIB nacional.

De todos modos, las mayores cargas aparecerían entre 2025 y 2035 (y sobre todo entre 2029 y 2035) por lo que será importante recuperar el acceso al financiamiento voluntario de deuda en moneda extranjera al menos en el mediano plazo.

Para ello, será muy importante aprovechar este sustancial alivio en el frente externo (reestructuración, cierre del turismo, controles cambiarios y recesión) para acumular reservas internacionales.

En este sentido, un factor clave va a ser la dinámica de la brecha cambiaria a futuro, por lo que se podría pensar en adoptar un esquema de desdoblamiento cambiario o de recompra de la deuda pública -en moneda extranjera- reestructurada (mejorando, a su vez, los ratios de deuda). Alguna forma de intervención en los dólares financieros sería deseable para restarle volatilidad a estos mercados que, con poco volumen, pueden lograr movimientos importantes en el precio de la divisa con efectos no despreciables en las expectativas de devaluación y brindando, a su vez, incentivos para subfacturar (sobrefacturar) exportaciones (importaciones), erosionando las capacidades del BCRA de acumular reservas.

 

Así, si bien alcanzar un acuerdo de deuda traería un relajamiento sustantivo en las erogaciones de corto plazo en moneda extranjera de la economía argentina, posteriormente será necesario trabajar para que el país pueda retornar a los mercados de deuda a tasas razonables (y de manera responsable) que permitan refinanciar vencimientos, sobre todo a partir de 2025.

La mega inyección de liquidez por parte de los principales bancos centrales del mundo podría ayudar en esta tarea, pero también será importante fortalecer la macroeconomía, que viene de años de fuerte maltrato.

Otro aspecto positivo de la reestructuración de la deuda es que, al bajar el riesgo de crédito del soberano, se abarata el costo de financiamiento de las empresas (tanto públicas como privadas), fundamentalmente en el exterior. Esto es una cuestión clave a la hora de pensar en la recuperación pospandemia.

Por último, que Argentina tiene que embarcarse en un nuevo acuerdo con el FMI es innegable. Es imposible que el país haga frente a los vencimientos con el organismo en los próximos tres años. Lo más probable es que las relaciones se tensen un poco y dejemos atrás esta especie de “alianza entre Guzmán y Georgieva. De mínima se irá a un nuevo acuerdo donde en la práctica sea el equivalente a un reperfilamiento de los vencimientos, donde se extiendan los plazos y probablemente también se diluyan en distintos años para que no queden tan concentrados como en el esquema actual.

En cuanto a los condicionamientos, lo más probable es que el Fondo exija que no se atrase el tipo de cambio oficial, aspecto que desde el día 1 el gobierno marcó como un camino a seguir y luce como un aspecto clave para la sotenibilidad macroeconómica. Sin embargo, dado lo jugado que está el Fondo en Argentina y la necesidad de dar liquidez a los países emergentes en el medio del 'coronacrash', ¿por qué no pensar en una gran excepción a la regla que nos permita conseguir una quita de capital? ¿O una condonación de los intereses y refinanciación a tasa 0?

Parece difícil, puesto que sentaría un precedente nada simpático a los ojos del organismo. Tan simpático como resulta, a otros ojos, el préstamo -récord de la historia- que otorgaron para financiar una reelección fallida.

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