Lunes  13 de Enero de 2020

Reestructuración “con quita” o “sin quita”: cuánto valdrían los bonos del canje

No existe nada más costoso para una nación que un default soberano. Toda reestructuración de deuda soberana implica un complejo juego de Nash entre dos contrincantes con objetivos contrapuestos pero con ciertos incentivos a cooperar.

Reestructuración “con quita” o “sin quita”: cuánto valdrían los bonos del canje
GERMÁN FERMO
GERMÁN FERMO Director Maestría en Finanzas, Universidad de San Andrés
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No existe nada más costoso para una nación que un default soberano. Toda reestructuración de deuda soberana implica un complejo juego de Nash entre dos contrincantes con objetivos contrapuestos pero con ciertos incentivos a cooperar: los bonistas que quieren maximizar el cobro con la restricción de no quebrar al deudor en su intento y el gobierno que intenta minimizar la carga futura de pagos con la restricción de no hacer explotar el riesgo país, porque si dicho evento se diese, no tendría sentido reestructurar para terminar con spreads inmanejables que nos alejen nuevamente del financiamiento externo.  Lo interesante de esto, es que el “juego de Nash” para la Argentina de hoy con tasas colapsadas en todo el mundo, parecería verse bastante más cooperativo de lo observado en el canje del 2005.

Los emergentes más picantes del planeta rinden hoy en día aproximadamente entre 5% y 6%, cuando Argentina pre-reestructuración lo hace en el orden del 25%. A esta coyuntura se le agrega una complicación adicional en el sentido que la tasa de retorno a la que cotizarán los nuevos bonos, es un concepto dinámico que irá cambiando a medida que transcurran los años post-reestructuración al ritmo de las decisiones macroeconómicas que adopte nuestro país: lograr convergencia y estabilidad en este parámetro es absolutamente clave e insoslayable y dependerá de nuestra consistencia a largo plazo.

El resultado final de toda reestructuración exitosa es generar una baja considerable en riesgo país que al mismo tiempo sea perdurable, aspecto que beneficiaría a la economía toda y permitiría reducir sustancialmente el costo de fondeo internacional con el que empresas del sector privado podrían financiar inversiones siendo el desarrollo de YPF con Vaca Muerta, clave en esta ecuación. Una exitosa reestructuración de deuda soberana exponenciaría ni más ni menos, el desarrollo de Vaca muerta. Por lo tanto, una reestructuración exitosa requiere generar dos resultados simultáneos: reducir la prima de riesgo y además cercenarle su respectiva volatilidad.

No todos los caminos conducen a Roma. Para ubicarnos en perspectiva de mercados emergentes, un bono medio en la curva de globales como Argentina 2026, rinde hoy arriba de 20%, con una duration aproximada de 4 años. Post-reestructuración, Argentina en ese tramo de la curva debería converger en los próximos dos años a un retorno inferior al 7% lo cual es posible pero requerirá de una prudencia fiscal sistemática. Si Argentina no logra esos niveles de riesgo país, de nada habrá servido reestructurar.

Turquía, uno de los emergentes más volátiles del planeta, en ese tramo de la curva rinde hoy aproximadamente un 5%. Por lo tanto, Argentina tiene frente a sí un problema pero al mismo tiempo una oportunidad, en la medida que el equilibrio fiscal se mantenga y solidifique a lo largo de mucho tiempo. ¿Será que la Argentina que nos espera de caras a los próximos cuatro años es una que se caracterizará por un obligado orden fiscal y escaso upside? Por lo tanto, una restructuración aun siendo exitosa nos obligará a mantener un perfil fiscal estricto por varios años a menos que podamos crecer exponencialmente como Australia, cosa que no parecería ser demasiado probable.

Se hace útil en este contexto analizar dos alternativas de reestructuración que resultan interesantes porque a pesar de generar un mismo valor presente en los nuevos bonos, resultarían en alternativas macroeconómicas extremas y hasta dicótomas. Se hace muy relevante resaltar que tanto el valor spot de la exit yield como su evolución dinámica a lo largo de los años dependerá precisamente de la macroeconomía que resulte como consecuencia del canje. Conclusiónel riesgo país de la Argentina es endógeno a la reestructuración que elijamos. Nuevamente, utilizaré al Global 26 como el bono estándar para el análisis y tomen esto solo como una aproximación primaria a la que resultará finalmente, una vez que conozcamos la oferta oficial del gobierno.

Conclusión: el riesgo país de la Argentina es endógeno a la reestructuración que elijamos.

Escenario 1 Improbable: “Reestructuración a la Uruguaya”. En esencia, esta alternativa implicaría no hacer recortes de capital y tampoco de intereses, resultando en una macroeconomía “demasiado recargada” que requeriría “crecer a tasas australianas” por mucho tiempo o “un ajuste fiscal a la irlandesa”. Simplemente se extenderían los plazos de pago en digamos, 5 años.

Si se analiza en el cortísimo plazo y se ignoran las consecuencias intertemporales de esta oferta potencial, la misma resultaría en una dulce sinfonía para los oídos de Wall Street. Sin embargo, nada es gratis con estos pibes, cuanto mejor es la oferta, más estresado queda el cash flow macroeconómico de la Argentina a futuro y menos estable resultaría el deal. En criollo, bajo esta alternativa sería altamente probable que Wall Street nos penalice con una exit yield altísima digamos, 16%. Bajo estos parámetros, el valor presente del canje sería de 54 dólares. Wall Street sabe que no somos ni Australia, ni Irlanda y por lo tanto, una excesiva bondad en la oferta la tornaría en “no creíble” y terminaría sirviendo absolutamente para nada con Roma quedando muy lejos. Una “quita razonable” en las condiciones actuales sería menos benévolo pero mucho más creíble y beneficiaría a todas las partes.

Escenario 2 Altamente Posible (siempre que sea razonable): “Quita de cupones”. Los parámetros son los mismos que antes con dos diferencias: no se pagarían cupones por 3 años capitalizando mientras tanto y los cupones del nuevo bono se reducirían a un nivel de 3.60%, esta variable sujeta en definitiva a la negociación que se haga con los tenedores de bonos. Obviamente que el recorte debe rondar el marco de lo razonable a los efectos de que haya aceptación voluntaria.

El tiempo dirá y lo sabremos muy en breve, qué se considera como “recorte razonable de cupones” para una Argentina que hoy en día está infinitam,nte mejor que en 2001 en cuanto a su capacidad de pago y Wall Street a esto lo sabe muy bien a la hora de negociar. Claramente, bajo esta perspectiva, el cash flow macroeconómico de Argentina sería uno muchísimo más alivianado que en el escenario 1 y por lo tanto y esto es esencial, los pibes de Wall Street asignarían probablemente una exit yield mucho más baja digamos, 10% para empezar.

Lo interesante de todo esto es que si bien la oferta en este escenario es mucho peor que en el anterior, al ser la exit yield 600 puntos más baja, redundaría en un valor presente idéntico de 54 dólares, dejándonos bastante más cerca de Roma. Repito, el valor presente sería igual al del escenario 1 pero con consecuencias macroeconómicas absolutamente distintas. Conclusión: las dos ofertas valen lo mismo pero serían estrepitosamente diferentes desde la perspectiva del gobierno.

Conclusión: las dos ofertas valen lo mismo pero serían estrepitosamente diferentes desde la perspectiva del gobierno.

La ironía del valor presente y la oportunidad. En principio, a igualdad de valor presente, los tenedores de bonos serían indiferentes a las opciones de los escenarios 1 y 2 pero, y esto es importantísimo, el gobierno tiene mucho más para ganar en el escenario 2 que en el 1. De esta forma se plantea un juego de Nash con Wall Street en estado de potencial indiferencia ante propuestas extremas que resultan irónicamente en un mismo valor presente y el otro jugador, en este caso el gobierno, a quien le conviene ampliamente la segunda opción.

El escenario 2 no solamente aseguraría un menor nivel de riesgo país sino que además se correlacionaría a una volatilidad futura también menor, estabilizando el precio de los bonos y por lo tanto, el costo de capital privado y soberano. Desde ahora empezando en enero 2020, se abren dos ventanas de tiempo. La primera será breve y corresponderá a la interacción que resulte entre el gobierno argentino y los tenedores de bonos quienes irán haciendo variar la exit yield esperada de acuerdo a las negociaciones del canje.

Si todo sale bien como sería deseable, este período culminaría en junio/Septiembre 2020. A partir de ahí y por largos años, se abre la ventana más importante de todas y las más desafiante. A lo largo de este lapso el mundo irá valorizando los avances de nuestro país en materia fiscal y crecimiento, recalculando la yield de los bonos o lo que es lo mismo: el riesgo país argentino. Haciendo todo bien por largo tiempo, podríamos converger al 7% aludido más arriba digamos, en unos dos o tres años, con recuperaciones adicionales y significativas en la cotización de los bonos soberanos más carry. Por otra parte, existen dos grupos de bonos que quizá no sean reestructurados y se beneficiarían con la baja de yield: bonos corporativos y provinciales de calidad, algunos de estos últimos operando hoy en día con paridades superiores a 70.

De hecho, ha habido bonos provinciales subiendo fuertemente en estas últimas semanas con más volumen de lo usual. Independientemente de lo que se ofrezca a cambio, Argentina deberá mantener orden fiscal supremo por mucho años y cuidar el re-acceso al mercado financiero internacional que la exitosa reestructuración de deuda nos permitiría. Es posible, nuevamente depende de nosotros, los argentinos de siempre.

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