Jueves  13 de Febrero de 2020

'Negociemos, Don Inodoro', en modo Guzmán

'Negociemos, Don Inodoro', en modo Guzmán

ENRIQUE SZEWACH

Ex director del Banco Central (2017-2019).

Durante el corte publicitario con el que promociona su espectáculo en Mar del Plata, el genial Roberto Moldavsky inventa un "aforismo" surgido del particular lenguaje del Once Judío: "Nunca un Te Amo es superior a un Ya Deposité".

Parafraseándolo y recurriendo a otro grande del humor, otro Roberto Fontanarrosa, se podría decir "Nunca un Te Odio, supera a un Negociemos Don Inodoro".

El discurso ante el Congreso del ministro de Economía Martín Guzmán fue el Te Odio para la tribuna. Sin embargo, ahora viene la negociación con el FMI.

Antes de avanzar, permítanme un repaso conceptual que le pone marco a dicha negociación.

Toda emisión de deuda pública, en cualquier país, está destinada a renovar el capital y pagar los intereses. En ese sentido, se podría decir que la deuda pública es un gran esquema Ponzi, o esquema Madoff, para ser más actual: el que quiere cobrar el capital, necesita de otro "incauto" que quiera comprar la deuda.

En la mayoría de los países del mundo, el tamaño del mercado de capitales local permite colocar esa deuda en la moneda del país. Los "incautos" de turno son los inversores institucionales, compañías de seguros y fondos de pensión que, como tienen compromisos de largo plazo, van renovando sus tenencias de deuda pública.

Toda emisión de deuda pública, en cualquier país, está destinada a renovar el capital y pagar los intereses

En el caso argentino, como se ha dicho muchas veces, hemos destruido el mercado de capitales en pesos, de manera que la deuda que se emite (producto de los sucesivos déficits) es relativamente pequeña y absorbible por el reducido mercado institucional local, o la deuda se emite en moneda extranjera y se coloca en el exterior.

Los acreedores, entonces, son inversores "de oportunidad" que incorporan en sus carteras algo de deuda argentina, que paga mayor tasa, precisamente, por el riesgo involucrado, y que se mueven con la esperanza de encontrar "incautos" en el momento de querer salir.

Como, en general, el deseo de salir se gatilla a partir de algún hecho en particular (local o internacional), se produce el efecto manada -todos quieren salir al mismo tiempo- y desaparecen los incautos. El mercado de capitales voluntario se cierra. Y allí es dónde viene al rescate el FMI, que intenta diseñar con el gobierno de turno, un programa que genere la confianza necesaria para reabrir el mercado de capitales voluntario y superar la crisis y el eventual default.

En este último episodio, además, hubo una fuerte colocación de deuda en pesos, pero no sólo a institucionales locales. Además, se sumaron fondos del exterior que vendieron dólares, y colocaron pesos con la esperanza ¿promesa?, que tendrían "salida" en un contexto electoral diferente al que, finalmente ocurrió.

Estamos ahora, entonces, ante el recurrente escenario argentino en dónde, con un mercado de capitales local pequeño y un mercado internacional totalmente cerrado, y sin la bala de plata del FMI, la deuda pública, al no poder ser renovada, resulta "impagable".

Por lo tanto, hay que negociar. La deuda en pesos se podría pagar emitiendo y esterilizando. Es decir cambiando deuda del Tesoro, por deuda del Banco Central; lo que conspiraría con la estabilidad macro por el lado de la tasa de interés y la posibilidad de incrementar el crédito al sector privado.

O se podría pagar emitiendo lisa y llanamente, lo que conspiraría con la estabilidad macro por el lado de la inflación o de la brecha cambiaria.

Por lo tanto, para la deuda en pesos, no queda más remedio que estirar plazos y suavizar la emisión, para "emitir a lo cuerdo y no a lo loco", tomando en cuenta la necesidad de los inversores institucionales locales de tener un bono que mantenga su valor nominal (aunque haya una quita implícita por alargue de plazos).

Respecto de la deuda en dólares, se paga con los dólares que "sobren" después de las importaciones necesarias para crecer modestamente. Sin reformas de fondo, o un milagro en el precio de los commodities, las exportaciones argentinas seguirán siendo magras.

Argentina exporta impuestos, es decir exporta Estado y baja productividad, lo que la saca de mercado, salvo excepciones. Por lo tanto, el cronograma de pagos deberá estar alineado con un saldo comercial que se le "expropiará" al sector privado vía cepo, en dónde los años de gracia y quitas de capital habrá que calibrarlos de manera que la tasa de riesgo de la Argentina, post arreglo, sea lo suficientemente baja como para que vuelva la inversión.

No queda más remedio que estirar plazos y suavizar la emisión, para "emitir a lo cuerdo y no a lo loco"

Otra vez, ese superávit comercial se puede comprar con emisión lisa y llana, es decir con inflación y brecha. O se puede comprar con emisión y esterilización, es decir con deuda del Banco Central. O se puede comprar con superávit fiscal.

Por supuesto, la combinación óptima de estas alternativas debería surgir de un programa integral macro y de reformas. Como ese programa no está, lo más probable es que primero sea la negociación y después el programa, lo que implica el riesgo de nuevas negociaciones en el futuro. ¡Ah! ¡Y falta el FMI!.

Como decía otro gran humorista argentino: "Ahora viene lo mejor".

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