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Metas de inflación: ¿no neutrales en materia cambiaria?

En las versiones canónicas del régimen de metas de inflación -RMI- se supone que, aun con flotación cambiaria, es segura la gravitación del tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo -TCRE-, cualquiera sea su definición. Si hay desvíos, éstos son temporarios; al final, se vuelve al equilibrio. O sea: el RMI, en principio, accionando a través del criterio Taylor-Fisher acerca de la tasa de interés, resulta neutro con respecto del TCRE largo (mientras controla la inflación según las metas fijadas y la relación entre producto corriente y potencial).
Así, los resortes asociados al RMI con el manejo de tasas, constituyen un factor epidérmico, más bien transitorio, que resbala sobre el núcleo duro o sistemático de determinación del TCRE, ligado a los llamados fundamentales (productividad, curso de los activos externos, términos de intercambio, paridad de poder adquisitivo, etc.).
Respecto del aludido planteo -que conoció matices, pero conservando bastante de su arraigo original-, sostenemos una seria discrepancia. Al revés de lo que él predica, creemos que el manejo continuado de tasas al estilo del RMI, puede erigirse en un poderoso fundamental, peleando al resto, y llegando a afectar al TCRE de largo plazo. Esto es detectable en países desarrollados, y tornarse drástico en economías emergentes o subdesarrolladas.
Aquí, el hábito de aplicar elevadas tasas de interés nominales (con un alto rango real) para encauzar la inflación, provoca una severa presión apreciativa sobre el tipo de cambio real, más la ‘yapa’ de una ponderable ancla de inflación oblicua (obviada en la teoría del RMI canónico). Ciertas condiciones favorables en el plano mundial, pueden facilitar que esas tasas sean menores, pero, igualmente el plexo de circunstancias ratificará el sesgo apreciativo. Luego, el RMI fuerza la instalación de un TCRE sobrevaluado.
Nuestra realidad, de facto, si no se reacciona, puede tomar esa ruta. Altas tasas de interés internas, sinérgicas con un fácil curso de endeudamiento externo y de ingreso de capitales externos, pueden arraigar un nivel cambiario real que siga en esencia sobrevaluado. Para conservar el 40% de depreciación real, valor de por sí acotado, que atisbó al levarse el cepo, el cambio nominal debería ubicarse en más de $ 19 a fines de año, y en $ 23 cerrando 2017 (aceptando la inflación del presupuesto). Compárese.
Desde ya, un déficit fiscal que persiste abultado, ejerce una potencial presión indirecta sobre el Banco Central en materia de tasas, tirando a reafirmar así la apreciación cambiaria. Luego, la entidad monetaria busca ampliar su autonomía, ciñendo el aporte monetario al Tesoro en valor real. Pero, igual talla el incordio del gran resto del déficit fiscal a cubrir, traducido en una notable necesidad estimada en dólares de endeudamiento neto adicional.
No todo ese endeudamiento debe darse vía títulos en divisas, con el riesgo cambiario anexo, y con la explícita disyunción para el Banco Central: comprar o
no las divisas (y el trade
off o compromiso proinflación-proapreciación). Caben los títulos de deuda interna, en pesos, como los del Tesoro, edulcorando esa disyunción. Las tasas de esos títulos a varios años -extendiendo la curva de rindes-, en general, lucen alineados con las metas de inflación anunciadas por el Banco Central atendiendo al componente de promedios de inflación involucrados. Claro: otra asunción es una parca movida del cambio nominal, y, por ende, la continuidad de la ruta de apreciación. A la postre, esos títulos son nutridos por capitales del exterior.
En síntesis: hay riesgo de que se confirme, en medio de la ola de financiamiento externo y demás condiciones macro, la no neutralidad del RMI en materia del TCRE largo, favoreciendo un cambio real (de largo) que siga básicamente sobrevaluado. Esto no daña la chance del rebote económico para el 2017, pero induce aler tas de sustentabilidad mediata y de desempeño y empleo en importantes sectores (manufactureros, regionales, etc.).

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