Los horrores de la política monetaria y fiscal no se solucionan con el FMI

El Gobierno ha sido derrotado por la inflación y ello es producto de una serie de errores (horrores) que comenzaron en diciembre de 2015, a poco de asumir Federico Sturzenegger como Presidente del Banco Central y que tuvieron su disparo de gracia el pasado 28 de diciembre, cuando la poca autonomía del BCRA fue violentada por la irrupción de Marcos Peña, minando la escasa o nula credibilidad que ya tenía. Aquel día de los inocentes, pasará a la historia  económica argentina, de manera tragicómica, como tantos eventos del pasado, que recordaremos por muchos años.

La estrategia de estabilización de precios, elegida por el Banco Central al comienzo de la gestión, se basaba en el control de la tasa de interés de los pases y letras como instrumento para direccionar las expectativas de inflación. Este tipo de planes de estabilización, contemplados en la literatura como modelos tipo regla de Taylor, resultan eficientes bajo determinadas condiciones, que la Argentina no cumple, ni cumplirá, dado el escenario de dominancia fiscal a la que estamos sometidos. Esto fue escrito hace años (1981) por Sargent y Wallace.

Siguiendo a Taylor (1982) y Calvo-Vegh (1996) quedó claro que bajo un escenario de baja o nula credibilidad, el uso de la tasa de interés como único instrumento para disminuir la tasa de inflación, resulta ser inadecuado y peligroso. Los magros logros en materia de baja de la inflación dejaron en evidencia lo que la literatura adelantaba, es decir que este tipo de programas podría bajar transitoriamente la tasa de inflación con un costo de sobrevaluación del peso.

El mito del inflation targeting

Cabe preguntarse entonces que faltó para que efectivamente la tasa de inflación en Argentina no converja hacia un sendero más bajo. Aquí es donde el mito del inflation targeting choca con el análisis de los datos.

En primer lugar y siguiendo a Uribe (2016) y Manuelly Vizcaino (2017) deberíamos haber observado una tendencia declinante del déficit fiscal. En este sentido el ministro Nicolás Dujovne faltó a la verdad al anunciar que se sobrecumplieron las metas de resultado primario durante 2017 cuando no fue así. El déficit primario, calculado sobre base devengado, fue de 4 3% del PBI, es decir un 10,7% más  alto que la meta propuesta. Por otro lado el déficit financiero se ha mantenido casi constante desde el inicio del gobierno.

Por otro lado, la suba de la tasa de interés, sin un control en el crecimiento de los agregados monetarios,  tiene como resultado que la tasa de inflación de equilibrio del sistema se mantenga de manera estacionaria y esto fue lo que pasó.

Durante los primeros meses de 2016, la suba de tasa de interés se acompañó con una tasa de crecimiento de los agregados monetarios no muy diferente al promedio de los años anteriores.  

Si tomamos los primeros 6 meses de gobierno, la base monetaria creció un 30% en promedio, en tanto que la tasa de interés promedio para las Lebac más cortas alcanzaba  el 35.1%.

Este escenario de subas en la tasa de interés con incrementos en la cantidad de dinero determinan que el exceso de oferta monetaria se volcara hacia los precios, elevando la tasa de inflación, que en términos  promedio alcanzó el 32,4% sobre base anual.

Dicho en otras palabras, la suba de la tasa de interés no logró el efecto deseado, espiralizando la tasa de inflación promedio y perjudicando la solvencia del Banco Central que debió pagar más por los intereses de su stock de Lebac en ascenso.

El stock de credibilidad

Más allá de eso, como consecuencia del tipo de programa de estabilización elegido, la literatura pronosticaba una leve reducción temporaria en la tasa de inflación. Lo que nunca escucharon las autoridades, fue que  la misma literatura, dice es que el período de desaceleración, es de alguna forma, inversamente proporcional al stock de credibilidad del Banco Central.

Una vez cumplido el ciclo de desaceleración inflacionaria, los ocho meses comprendidos entre abril y noviembre de 2017, la inflación debía volver a acelerarse a menos que la autoridad monetaria hubiera realizado un férreo control de los agregados, pero no fue el caso. Mientras la tasa de crecimiento de los precios descendía en forma transitoria entre abril y noviembre de 2017 la base monetaria anualizada creció un 29,6% volviendo a generar un exceso de oferta monetaria al desajustarse de la trayectoria de los precios.

En otras palabras, la caída observada en la tasa de inflación de mediados del año pasado fue de carácter transitorio y de no cambiar el tipo de programa de estabilización la misma iba a resurgir, tal como sucedió a partir de diciembre.

Un factor adicional que terminó por liquidar la escasa o nula reputación del Banco Central fue la invasión del Poder Ejecutivo en la reducida independencia del Banco Central. En términos reputacionales, esto significa que luego de dicho evento, la tasa de inflación estacionaria se elevaría por encima de la observada hasta el presente.

Bajo esta circunstancia los actuales intentos del Banco Central de elevar nuevamente la tasa de interés para contener la escalada del dólar, la suba de precios y el proceso de caída de la demanda de dinero no tendrán ni siquiera efectos transitorios en la economía que ahora converge hacia una tasa de inflación de equilibrio más alta que la observada en años anteriores.

Nuestra situación actual es más que grave, la ausencia de una política monetaria creíble y la incertidumbre acerca del comportamiento futuro del Banco Central, que oscila entre subir la tasa y vender reservas determina un sendero donde su propio comportamiento alimenta la corrida y propaga la inflación.

Recuperar la independencia del BCRA

Es necesario recuperar la independencia del Banco Central y controlar enérgicamente la tasa de expansión de los agregados monetarios, para ello se debería dar una solución definitiva al stock de letras en circulación mediante un canje por bonos largos, prohibir las transferencias al Tesoro Nacional y dejar de esterilizar la deuda contraída por la Secretaría de Financiamiento.

Bajo una crisis de solvencia intertemporal del Estado y una corrida como estamos padeciendo, recurrir al financiamiento del Fondo Monetario Internacional, no la evita, sólo la retrasa. La evidencia empírica es abrumadora, Rusia 1998, Brasil 1998, Turquía 2000/1, Argentina 2001 y tantos otros ejemplos nos muestran que el mercado se anticipa cuando el desequilibrio macroeconómico es mayúsculo.

Si no atacamos enérgicamente la crisis actual con un plan fiscal consistente, muy  pronto será tarde, y estaremos  nuevamente en medio de una crisis de balanza de pagos.

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