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Los bonos ajustados por inflación están caros

Los bonos ajustados por inflación están caros

Analizando la curva de los bonos en pesos ajustados por inflación, "bonos CER", y oponiéndolos a la de títulos en dólar –para niveles de duration elevada, es decir, plazos largos– encontramos que los bonos que ajustan por CER están caros en relación a los bonos en dólares.

Al contrastar los rendimientos exigidos del Discount en pesos (DICP) contra el Discount en dólares (DICA), observamos que la tasa de retorno del DICA se posiciona 170 puntos básicos por encima de la del DICP. Esto significa que el mercado estima una apreciación implícita del tipo de cambio de aproximadamente 2% en el largo plazo. Adicionalmente, dicho spread se comporta en sentido opuesto a como lo hace en la región.

En primer lugar, el DICP presenta un rendimiento de 3,4% real anual en pesos, mientras el DICA evidencia un yield real de 5,2% anual en dólares (cuando se lo corrige por la inflación de EE.UU.), arribando a un yield spread de 170 puntos básicos a favor del DICP. Esto resulta en una apreciación implícita del tipo de cambio real de 1,7% anual. Si tenemos en cuenta que ambos bonos vencen en 2033, con durations de 8,5 años aproximadamente, estamos hablando de un comportamiento de apreciación real en el largo plazo. Si bien en el corto plazo sería adecuado suponer una apreciación del peso, con la fuerte afluencia de dólares financieros esperados en el año y el período de liquidación de divisas por exportaciones a la vuelta de la esquina, es discutible cuando el horizonte se alarga varios años.

En segundo lugar, al evaluar los comparables de la región, encontramos que, contrario a lo que pasa en Argentina, en todos los casos, los bonos en dólares tienen un rendimiento menor que los bonos en moneda local (ajustados por la inflación americana). Cuando se toma el caso de Brasil, se ve que bonos largos en BRL rinden 5,1% anual real, mientras que bonos en dólares rinden 4,1% anual real, 100 puntos básicos menos. Por otra parte, los bonos de Perú denominados en moneda local rinden 2,8% anual real, 40 puntos básicos por encima del rendimiento real de los bonos en dólares, que es de 2,4%. Finalmente, en Colombia los bonos en pesos colombianos tienen un yield de 3,8% anual real; los bonos en dólares, a su vez, tienen un yield real de 3,6%, 20 puntos básicos menos.

En síntesis, el spread de bonos en pesos ajustados por CER versus bonos en dólares en Argentina, no se condice con lo observado a nivel Latinoamérica, ni con nuestras expectativas de evolución del tipo de cambio en el largo plazo. En ese contexto, creemos que los bonos largos ajustables por CER se encuentran caros en términos relativos.

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Comentarios1
Pedro Morini
Pedro Morini 14/03/2017 09:06:28

Excelente nota! Poniendo un poco de luz sobre el problema que tenemos los inversores al elegir bonos en pesos o en dolares.