Miércoles  20 de Septiembre de 2017

Lebac y un carry trade más jugoso que nunca tras decisión del BCRA

Lebac y un carry trade más jugoso que nunca tras decisión del BCRA

La decisión del BCRA en contexto. La inflación acumulada para el 2017 es 15.40% por lo tanto, es altamente probable que culminemos el año con una inflación que rondará un 22% aproximado, lejos del 17% fijado como cota superior de la meta del BCRA. Es muy probable que el BCRA esté trabajando para que la desviación del 2017 no “contamine” a la meta ya fijada para el 2018, la cual refleja una cota superior del 12%. Por lo tanto, a la luz de los recientes datos inflacionarios, es razonable imaginar un sendero bastante más extenso de tasas reales positivas que encarecerán el costo dinámico de la política monetaria haciendo “muy jugoso” el carry trade en pesos, si hay algo sumamente arraigado en la imaginación de los argentinos es precisamente su sendero esperado de inflación, aspecto que torna a la dinámica de precios en sumamente resiliente.

Si a esto sumamos una política fiscal expansiva en plena fase electoral y por lo tanto, contradiciendo la dirección de la política monetaria los resultados están a la vista: es y seguirá siendo muy costo convencer a los argentinos cuando se refiere a formación de expectativas inflacionarias. La buena noticia es que claramente, todas las mediciones de expectativas muestran que las mismas están bajando, aunque quizá más lento de lo que el BCRA hubiera esperado a inicios de año. De acuerdo a información publicada por el CIF de la UTDT se puede inferir que, con respecto a agosto, las expectativas inflacionarias de septiembre para los próximos 12 meses muestran un claro descenso que a la vez se generaliza en los destinos estratos sociales y en las diferentes regiones del país. De esta forma, lo actuado por el BCRA está funcionando claramente, aunque, un poco más lento de lo deseable. En este contexto, resulta razonable imaginar a un BCRA muy firme en una política monetaria que siga poniendo a las tasas de punta comprometido firmemente ya con la meta del 2018. Nos espera entonces un sendero de política monetaria dura bastante más largo de lo originalmente esperado, prolongando la vigencia de un carry trade interminable. La sustancial rentabilidad de las Lebac son el reflejo de lo extremadamente costoso que nos será corregir la distorsión inflacionaria de la economía argentina.

La licitación de ayer convalidó lo que el mercado secundario vino operando desde inicios de semana implicando una pendiente aún más agresiva que en días anteriores. En este sentido es importante destacar los siguientes aspectos:

Primero: el BCRA sigue firme en la parte larga de la curva de Lebac con un nivel aproximado de 27.30%. Esta decisión revela probablemente dos objetivos simultáneos de política monetaria. Por un frente, hacer más atractiva a la parte larga en un contexto de expectativas desinflacionarias y relativa estabilidad cambiaria, le permite al central seducir al mercado para que de a poco vaya descomprimiendo el corto plazo de vencimientos. De hecho, en la licitación de ayer sólo el 50% del total fue a la parte cortísima de la curva indicando que ya hay inversores que ven en el 27.30% una oportunidad de corto plazo “con fecha de vencimiento” para lockear un formidable carry en pesos. El segundo frente envía claramente al mercado la señal de un BCRA fuertemente comprometido con permanecer ejecutando política monetaria dura por un largo tiempo de forma de asegurar en la mayor medida posible la meta del 2018. Si bien para el 2017 la inflación realizada superará a la meta en unos 500 puntos básicos, probablemente para el 2018 el BCRA intente reducir sustancialmente el gap entre su meta y la inflación realizada, de esta forma, la señal para el largo plazo es muy clara, contundente y ya está siendo descontada por el mercado.

Segundo: también resulta relevante observar lo acontecido en la parte corta de la curva la cual desde inicios de semana ha bajado en unos 30 puntos básicos. Este nuevo nivel de Lebac cortas generó un empinamiento adicional de curva, re-estimulando el armado de posiciones a mayor plazo y contribuyendo a descomprimir, por lo tanto, los vencimientos cortos. Sin embargo, un aspecto relevante a considerar es que si el BCRA exacerba la baja en la parte corta podría arriesgar un recalentamiento de las expectativas inflacionarias de corto plazo en especial, para un país tan sensible y tan incrédulo cuando se trata de formación de sus expectativas de precios. Todo en economía tiene precio y el “costo potencial de la descompresión de vencimientos” podría quedar capturado en un renovado “recalentamiento de expectativas inflacionarias de corto plazo”, más aún en un entrono tan inestable en materia de extrapolación inflacionaria. No es la primera vez que observamos bajas exageradas en la parte corta con un consecuente recalentamiento de expectativas y un recrudecimiento posterior y correctivo en tasas. También es cierto que, dado el escaso pass-through referido a la última depreciación del peso contra el dólar, el BCRA tendría esta vez, mayor chance con la descompresión de la parte corta sin aparentes costos inflacionarios marginales.

¿9% en dólares? Haciendo un cálculo muy global, al rendir por sobre 27%, la Lebac larga ofrece un retorno bruto aproximado de 18%. En este lapso de 8 meses, parecería razonable esperar una inflación en torno a 9%, lo que resulta en una cifra aproximada de 9% bruto en pesos reales, lo que anualizado resultaría en un 12%. Si ahora incluimos la dinámica esperada del dólar en dicho lapso, resultaría razonable esperar que se mueva a un ritmo igual o levemente inferior al de la inflación, por lo que esta posición de carry trade estaría generando un retorno bruto aproximado de 9% en dólares. El único factor relevante de riesgo que impactaría a esta posición sería una súbita depreciación del peso contra el dólar por encima de lo que parecería ser el consenso actual de mercado. Dos factores parecerían explicar un dólar tranquilo para los próximos meses suponiendo que el apetito por riesgo global se mantenga tan firme como en la actualidad. Primero, Argentina seguirá endeudándose sustancialmente por lo que seguiremos teniendo una fuerte entrada de dólares que mantendría la dinámica de un peso con una tendencia crónica pero no dramática hacia la apreciación leve, contra el dólar norteamericano. Segundo, es probable que el apetito por riesgo argentino se mantenga por lo que los ingresos de capitales especulativos reforzarían la entrada de dólares originada por endeudamiento externo. Bajo estos dos supuestos, suena razonable imaginar un dólar rezagadamente siguiendo el ritmo de una inflación que probablemente comience a desacelerarse para los próximos 8 meses. Por lo tanto, una posición en Lebac larga tiene el atractivo de una tasa nominal aparentemente elevada y, por otra parte, parecería que el fantasma de la depreciación abrupta del peso se disipa claramente ante un país que por los próximos años seguirá recibiendo fuerte influjo de dólares vía deuda e ingreso de capitales especulativos.

Concluyendo, el carry trade de Lebacs sigue tan vivo como en 2016, con una inflación acumulada que ya asciende a 15.40%, no es difícil imaginar para todo el 2018 un BCRA que seguirá con tasas nominales muy firmes y tasas reales bien positivas alimentando nuevamente un carry trade en Lebacs que sigue tan robusto como en 2016 y un equipo monetario trabajando ya para afinar la meta del 2018.

MONEDAS Compra Venta
DÓLAR B. NACIÓN0,862155,000058,5000
DÓLAR BLUE0,813061,500062,0000
DÓLAR CDO C/LIQ2,9216-70,4167
EURO1,056962,506462,5401
REAL0,462913,841413,8463
BITCOIN-0,153110.248,280010.254,2600
TASAS Varia. Ultimo
BADLAR PRIV. Pr. ARS0,413260,7500
C.MONEY PRIV 1RA 1D2,777874,0000
C.MONEY PRIV 1RA 7D2,027075,5000
LIBOR0,05311,0546
PLAZO FIJO0,000060,0000
PRESTAMO 1RA $ 30D-0,662861,4500
TNA 7 DIAS-0,302846,0900
BONOS Varia. Último Cierre Día Anterior
BODEN 20150,00001.424,501.424,50
BOGAR 20180,00009,829,82
BONAR X0,00001.585,501.585,50
CUPÓN PBI EN DÓLARES (LEY NY)-15,1943120,00141,50
CUPÓN PBI EN PESOS0,00001,701,70
DISC USD NY3,584272,2569,75
GLOBAL 20170,00001.676,001.676,00
BOLSAS Varia. Puntos
MERVAL-1,891030.561,2700
BOVESPA0,6700103.680,4100
DOW JONES0,020027.076,8200
S&P 500 INDEX0,11972.997,9600
NASDAQ0,23008.153,5430
FTSE 1000,14007.139,7600
NIKKEI-0,580021.803,9500
COMMODITIES Varia. Último Cierre Día Anterior
SOJA CHICAGO-0,5833328,7643330,6934
TRIGO CHICAGO-0,7673178,2070179,5849
MAIZ CHICAGO-1,4706145,0729147,2382
SOJA ROSARIO-0,8264240,0000242,0000
PETROLEO BRENT-7,041464,160069,0200
PETROLEO WTI-6,136759,040062,9000
ORO-0,08651.501,80001.503,1000