Lebac, Letes y swap: bienvenido el pragmatismo

Como en una película de guerra, luego de la batalla del 15M o el supermartes de las Lebac, se siente una tensa calma. Aún humean los cañones de la mesa del BCRA después de haber disparado miles de millones de dólares, los paramédicos hacen el chequeo de quienes quedaron heridos y se decide quienes fueron los héroes de la gran epopeya.

¿Y ahora? Parece haber algunos cambios estratégicos y tácticos, mientras que se aclara quienes son los mariscales de cada campo.

Para aquellos que consideramos que el déficit fiscal y en especial el exagerado nivel de gasto público son los principales males de la economía argentina, pareciera claro que el Ministro de Hacienda es el responsable de coordinar, liderar y negociar ese frente. Por lo tanto, esperemos que de la mano de los técnicos del FMI y con la generosidad de los gobernadores, se pueda encontrar el camino.

Si bien no se repartieron medallas, tanto en el sistema financiero como en el mercado de capitales, se elogia el rol del Ministro de Finanzas, quien podría tener ahora una tarea menos desafiante, en la medida que el acuerdo con el FMI brinde los recursos para disminuir los riesgos de poder afrontar los vencimientos que restan del 2018 y buena parte del 2019. No obstante, convendría seguir de cerca las licitaciones quincenales de Letes, que si bien nunca llegaron a un papel estelar como las Lebac, podrían ganar un poco más de protagonismo.

Sin dudas, el frente más complicado sigue estando en Reconquista 266, quien por el artículo 3° de su Carta Orgánica tiene la “sencilla finalidad de promover, en la medida de sus facultades y en el marco de las políticas establecidas por el gobierno nacional, la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo económico con equidad social.

La reciente presentación de su Presidente nos da el pie para algunas reflexiones. Siguiendo los cuatro puntos destacados podemos entender hacia donde está puesto el foco. Sin lugar a dudas, hay una prioridad por parte del BCRA de destacar con altavoces que el sistema financiera argentino está “super sólido, sobre cumple los criterios prudenciales de Basilea, tiene bajísimo nivel de morosidad y de descalce. En ese sentido, se entiende que la tarea es correcta, es muy importante que lo que se denominó “turbulencia cambiaria no se transforme en una “turbulencia de depósitos .

El segundo aspecto destacado fue el de las bondades del régimen de flotación cambiaria. Hoy en día hay consenso internacional sobre el tema. No obstante, con el argumento de acotar la volatilidad se introdujo el tema de las intervenciones ante los cambios de variables internacionales. A esta altura de las circunstancias, parece un tema que ya forma parte de la historia económica argentina que el BCRA haya disminuido en u$d 10.000MM sus reservas al tiempo que el tipo de cambio se modificó 20%. Quizás el tema más relevante podría llegar a ser que sucederá en el futuro, si es que en el marco de un acuerdo con el FMI, el BCRA mantendrá los mismos grados de libertad, ante la posibilidad de instalarse algunos objetivos de activos internos netos (AIN).

En tercer lugar, ha quedado claro que las tasas de interés quedarán cerca de los actuales niveles mientras que la inflación “core (sin alimentos y energía) realmente no desacelere. Probablemente, este sea el aspecto más antipático y políticamente más incómodo que tiene que afrontar el BCRA en su deber de dominar la inflación. Si bien puede interpretarse el 2017 como un año de tasas altas durante el cual el crédito creció al 20% en términos reales, quizás estemos mezclando peras con manzanas. Hubo aumento de crédito UVA y de personales para viajar al exterior, pero las PyMEs pasaron de financiarse con líneas de productivos a las ON Simple, que le duplicaron sus costos. Más allá que se reglamente la nueva ley de mercado de capitales, los nuevos instrumentos de “factoring" con los actuales niveles de tasas también serán complicados de aplicar. Parece que en este terreno, sería interesante que al menos en forma transitoria prime el pragmatismo y la coordinación.

Cuarto, es interesante como el Presidente del BCRA tomó el mandato que anunció el Presidente de la Nación el miércoles 16, cuando desde Olivos le otorgó la responsabilidad de controlar la inflación. En ese sentido, el BCRA aclaró que la dureza monetaria no sólo se sentirá en términos de niveles de tasas sino que también en contracción monetaria y que dicha contracción no es compatible con los niveles de precios vigentes. A esta altura del relato, entramos en el terreno del monetarismo puro. Si los precios no bajan, la autoridad monetaria no los convalida con aumento de dinero y la teoría funciona o se viene un “parate de la economía o alguien tendrá que ceder.

Por último, como “bonus track llegó el tema Lebac. Por un lado es interesante el planteo de analizarlo en términos de: respaldo, sustentabilidad y capacidad de “rollover . Por otro lado, genera algo de “ruidito que un evento que se instaló tan fuerte en la sociedad y que provocó una conferencia de prensa del Presidente de la Nación, sea interpretado por el BCRA como algo de baja complejidad.

Quienes seguimos semanalmente el balance del BCRA sabemos que hay un monto parecido entre “reservas y de “títulos emitidos por el BCRA (Lebac) . Por lo tanto, si el balance terminara allí, siguiendo a Luca Paccioli nos quedaríamos tranquilos, pero resulta que hay otro rubro tan importante como el de las Lebac del lado del pasivo, que tiene como contrapartida en el activo básicamente “Letras Intransferibles del Tesoro Nacional .

Pasando al tema de la sustentabilidad, es una excelente noticia que el BCRA deje de financiar al Tesoro Nacional y el crecimiento genuino de la demanda de dinero sea la encargada de ir absorbiendo el stock de Lebac, eso quiere decir que estamos esperando un aumento muy importante de la demanda.

Cerrando, no cabe duda que la “reperfilización del stock de Lebac es una buena noticia, así como también es bienvenido la implementación de los “swaps . Quizás la autocrítica final que deberíamos hacernos todos los que participamos en el mercado de capitales, incluyendo a los reguladores, es que se le dio a la Lebac una entidad que no debería haber tenido.

En el fondo es un instrumento de regulación monetaria que terminó siendo usado como un instrumento de ahorro de inversores no calificados y para el “cash management de las empresas. Es probable que una de las medidas más inteligentes haya sido la de restringirle su utilización a las compañías de seguro y quizás debería seguirse en ese sentido.