Miércoles  23 de Mayo de 2018

Lebac, BOTE y el cambio de estrategia: un 'Toto' de cal y un 'Toto' de arena

Luis Caputo, ministro de Finanzas de la Nación

JULIÁN GRANCHAROFF y PABLO WAHREN Economistas del Observatorio de Coyuntura Económica y Políticas Públicas (OCEPP)

El ministro de Finanzas, Luis “Toto” Caputo, ha salido fortalecido de la corrida cambiaria. A “Toto” se le atribuyen el cambio en la estrategia de venta de reservas del lunes 14 de mayo y la licitación de bonos en pesos (BOTE) a tasa fija que lograron atraer capitales de grandes fondos de inversión (BlackRock y Templeton). Se trata de dos hitos que han sido señalados como fundamentales para controlar, por ahora, la escalada del tipo de cambio. En este contexto de elevada volatilidad financiera, y donde el ministro de Finanzas se encuentra en el centro de la escena, resulta relevante realizar un análisis más integral de la política financiera del gobierno que contemple la estrategia de endeudamiento externo, la (des)coordinación entre el gobierno nacional y el Banco Central, y el uso actual de las Lebac en relación a otros instrumentos en pesos.

El 15 de mayo, en el contexto del llamado “súpermartes”, el ministro mencionó tres ideas centrales que sirven para orientar el diagnóstico. En primer lugar, sostuvo: “Previendo una posible situación no tan favorable de los mercados internacionales, prefinanciamos en los dos primeros meses del año gran parte de las necesidades de financiamiento del 2018”. Efectivamente, haber recurrido a los mercados de deuda antes del incremento (paulatino y anunciado) de las tasas de interés internacionales y del riesgo país argentino fue un acierto de “Toto”, ya que actualmente el costo crediticio para Argentina se ha visto encarecido. De todos modos, en sus propias palabras se deja ver que el cambio en las condiciones monetarias internacionales era altamente previsible, en contra de la sorpresa que manifestó el Gobierno para justificar la corrida cambiaria. En este sentido, también hubo un cambio de discurso importante ya que se pasó de afirmar que la totalidad de las necesidades de financiamiento del año estaban cubiertas, a recurrir al FMI por un crédito que hoy se estima en 30.000 millones de dólares (más de la mitad de las reservas del BCRA).

Dependencia del crédito externo

En segundo lugar, el ministro afirmó: “Nuestro camino gradual hacia el equilibrio fiscal hace que dependamos del financiamiento y la Argentina depende del externo”. La estrategia del Gobierno ha sido financiar el déficit fiscal con endeudamiento externo bajo el argumento de que las tasas locales eran más elevadas que las internacionales. Esto pudo haber sido cierto en 2016 cuando la tasa local se encontraba por encima del 35% y el tipo de cambio se mantuvo estable, pero actualmente, con una tasa de devaluación anual del 51,8%, pierde todo rigor. Asimismo, la deuda externa genera problemas adicionales al tener que ser repagada en dólares, moneda que no emitimos. A esto se suma que, en un contexto de crecientes desbalances externos, aun alcanzando el equilibrio fiscal, las necesidades de financiamiento no estarán resueltas.

Por último, “Toto” Caputo sostuvo: “Lo importante de destacar es que hemos podido realizar esta licitación en lo que fue el peor día para los mercados emergentes del año y hago hincapié en que es una licitación en pesos, a tasa fija y a largo plazo”. Efectivamente, se trata de dos bonos en pesos, a tasa fija y de relativo largo plazo. Uno es a cinco años, a tasa fija del 20%, mientras que el otro es a ocho años, a tasa fija del 19%. El total adjudicado fue de $ 73.249 millones o de, aproximadamente, u$s 3000 millones. Esto permite reflexionar: ¿ha sido la coordinación entre el Ministerio de Finanzas y el Banco Central la mejor durante estos años?

Ya es conocido que el Banco Central (BCRA) ha adoptado un régimen de metas de inflación (RMI) como herramienta fundamental de su política desinflacionaria. En los RMI la tasa de interés, denominada como “tasa de política monetaria”, es la principal herramienta de los bancos centrales, a través de la cual se busca afectar el resto de las tasas de la economía y, en consecuencia, las decisiones de consumo, ahorro e inversión. Normalmente, los bancos centrales cuentan con ventanillas donde proveen de liquidez a los bancos comerciales, como puede el mercado de pases en el caso argentino, pero además intervienen en operaciones de mercado abierto comprando y vendiendo títulos del Tesoro (para influir, principalmente, sobre la tasa de interés). En nuestro país ese rol lo cumplen actualmente las Lebac, nacidas en pleno default del Tesoro nacional, las cuales son operadas también por fuera del sistema bancario.

¿A quién deberían ofrecerle Lebac?

Lo que se intenta argumentar aquí es que el Banco Central no debería emitir deuda para colocar más allá del sistema bancario, es decir, no debería ofrecer Lebac a personas o entidades que no sean bancos. Debería ser responsabilidad exclusiva del Tesoro o, más específicamente, del Ministerio de Finanzas, emitir deuda pública para financiar el déficit fiscal por arriba del monto que le puede aportar el Banco Central a través de la emisión monetaria. De lo contrario, la curva de rendimientos de las Lebac operará como una “competencia” al financiamiento del Tesoro, elevando el costo de la deuda nacional.

Además, como señala el propio FMI al que el Gobierno ha acudido en busca de rescate, las inversiones en bonos de largo plazo son más estables que aquellos que buscan el carry trade a través de letras de corto plazo (como las Lebac). Los incentivos de mercado no parecerían ser los adecuados para posicionarse en un bono en pesos de largo plazo a tasa fija por lo que todo indica que dentro de los pasivos nacionales hay que agregar el siguiente: favor de BlackRock y Templeton. Por el contrario, deberían existir los incentivos para lograr financiarse de esa forma y no depender de los contactos de algún ministro en Wall Street, quienes, como sabemos, nunca hacen favores sin contrapartida.

A su vez, dado que las Lebac no pueden suscribirse desde el exterior por la cámara compensadora Euroclear, sus compras y ventas solo se pueden realizar en el mercado local. De este modo, los tenedores extranjeros de Lebac no pueden descargar sus posiciones en manos de otro inversor extranjero, por lo que deben venderlas exclusivamente en el pequeño y nervioso mercado argentino. Esta medida, si bien tiene sentido en términos macroprudenciales, parece haber sido mucho menos efectiva que los controles de capitales a la entrada de corto plazo desarmados por la actual gestión del BCRA. Los bonos del Tesoro, en cambio, sí pueden ser vendidos en los mercados internacionales. En este sentido, queda abierto el interrogante: ¿habría sido menos traumática la salida de capitales si los mismos hubieran estado posicionados en bonos en pesos de mayor plazo que podían, a su vez, ser descargados en el mercado financiero internacional?

El salvataje de último momento del Ministerio de Finanzas, en conjunto con una suba pronunciada de la tasa de interés de las Lebac, parece haber funcionado para frenar la corrida. Sin embargo, es relevante señalar que la política económica del Gobierno muestra importantes inconsistencias irresueltas. Estas deficiencias se suman a las aún más graves fragilidades macroeconómicas: un déficit de cuenta corriente y una fuga de capitales crecientes, financiadas con endeudamiento e ingreso de capitales especulativos. Finalmente, el incremento del endeudamiento y de las tasas de interés de corto plazo sin el acompañamiento de las medidas macroprudenciales pertinentes no hacen más que patear el problema para adelante.
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