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La política monetaria: relevancia y acechanzas

El gobierno da centralidad a la política monetaria a cargo del Banco Central, el BCRA. Es la primera espada en el combate de la inflación, corporizándose a través del control de la tasa de interés y de la base monetaria, según matices y distinciones a veces difusas.

Lo cierto es que, en lo inmediato y con serios ajustes en variables claves, la política monetaria de signo restrictivo, no registró mayor éxito en frenar la inflación. Quizás, a lo más, ciñó excesos. Algunos creen que la política monetaria es diseñable de tal modo –muy severa en sí, y con un durísimo capítulo de ajuste fiscal– que posibilite galvanizar expectativas y decisiones de los agentes, asegurando así una desinflación perentoria y vertical, y hasta sin costos de actividad. La hipótesis es harto debatible, y, lo seguro, es que no se plasmó en nuestro caso.

Luego, el BCRA se respaldaría en los llamados efectos diferidos de la política monetaria, asumido de facto, en principio, que ella no es neutral en materia de actividad –sino que la afecta–, apostando entonces a una desinflación gradual y extendida en el tiempo (la meta de 20/25% no es punta a punta; se le acercaría un anualizado a fines de 2016). De ahí la reciente apelación de la autoridad monetaria a una tasa de interés elevada, considerada ahora superior a la inflación estimada, siguiendo así los cánones del régimen de metas de inflación, RMI. ¿Acaso un suave deslizar hacia abajo de la inflación, calzaría con un acompasado recorte de tasa en el tiempo? Ese manejo podría enfrentar una tensión si atisba cierta reanimación más adelante, y, en paralelo, aunque la inflación cae, aun tenga inercia.

El BCRA perfila, así, un relato pulido de inflación en baja a plazo vista y de rediseño de metas, confirmando lo crucial de la política monetaria. Pero, el armado efectivo de ésta tiene desafíos severos, atados al tenor de las fuentes actuales y potenciales de emisión monetaria con las que aquél debe lidiar. La paradoja, es que el propio BCRA, por su dinámica, integra esas fuentes, sentando un rasgo de molesta endogeneidad.

La ruda dominancia fiscal afín al mórbido esquema económico previo, impuso una enérgica fuente primaria -de primera vuelta- exógena de emisión, ligada a un déficit público alegremente alto y en ascenso. Por esto, en sus dichos, las autoridades se preocupan. El problema fáctico, es que el balance fiscal para el 2016 -pulsando concesiones fiscales, obtención de recursos y ahorros de gasto por vías diversas, recaudación por actividad, etc.- pinta aun difuso, y hay dudas sobre el alcance de un eventual recorte del déficit. Prima facie, el BCRA busca congelar nominalmente su aporte monetario al Fisco (caída real): un esfuerzo serio, pero expuesto a las necesidades de aquél. También carga con las derivas del dislate de Vanoli de finales de año con el dólar de futuro.

Ocurre que el Banco Central, al ejercer su política monetaria, dispone –movida de segunda vuelta– absorber, en especial vía Lebac, la creación dineraria original. Consecuencia: el stock de Lebacs luce altisonante, cercano al monto de la base monetaria. Cada vez más Lebacs son renovables a plazo breve, mediante tasas de interés pronunciadas, alentando un efecto ‘bola de nieve‘. Este roll over, forzado para cubrir el potencial emisionario de segunda vuelta imputable al propio BCRA –endogenia–, da mucho estrés al armado de la política monetaria. Lo cual hace urgente un mecanismo de consolidación que lo alivie. Los métodos al respecto, son tan difíciles como delicados, pero, no cabe esperar mucho.

Por fin, la alta tasa (con la inflación acumulada), induce un sesgo de reapreciación cambiaria real –algo no extraño en los RMI–, siendo difícil el juego de contrafuerzas. Sumada una posible onda de aflujo de capitales externos en general (que hasta bancarían déficit fiscal), hay que ser cuidadoso porque la paridad real mejoró, pero acotadamente. En resumen: la relevancia de la política monetaria no se salva de serias acechanzas.