Martes  07 de Agosto de 2018

La estabilidad del dólar, con respiración asistida

La presión sobre el tipo de cambio parece encarrilarse a un sendero de estabilidad. Sin embargo, hay factores que muestran que es necesario un plan monetario que estabilice de una vez por todas la demanda de dinero.

La estabilidad del dólar, con respiración asistida

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la posición de la UCEMA y USAL.

Luego de un par de meses de corrida cambiaria, la presión sobre el tipo de cambio nominal parece encarrilarse hacia un sendero de aparente estabilidad.

Todo indicaría que es fruto de un proceso iniciado con la suba de la tasa de politica monetaria en mayo y la reducción del máximo permitido de divisas a mantener en cartera de las entidades. Sin embargo, el mercado no se estabilizó y la calma llegó con el aporte de dos fondos de inversión y del Fondo Monetario Internacional. Luego del cambio de conducción del Banco Central se optó por mantener el centro del corredor de tasas de pases en 40% y aumentar los encajes bancarios 8 puntos porcentuales, y cerrar el exceso de demanda de dólares con la venta oficial de divisas y la emisión de bonos duales y Letras del Tesoro (Letes) en dólares. Con mayor oferta de divisas y absorción de liquidez en pesos se estabilizó el tipo de cambio en torno de $ 28.

El nuevo sistema de licitación preanunciada de venta de dólares tuvo su debut con el desembolso del primer tramo del préstamo del FMI. Los montos licitados ahora comenzaron a decrecer y esto ha sido bien recibido, hasta ahora, por los mercados. Sin embargo, la demanda de dólares no parece decrecer tan rápido. Las reservas internacionales brutas del BCRA llegaron a su máximo el pasado 11 de enero, a u$s 63.906 millones y al 31 de julio ascendían a u$s 57.996 millones.

La batería de medidas de las últimas semanas redujo el ritmo de compras diarias, pero a una velocidad que no parece indicar un cierre efectivo del exceso de demanda de dólares. Entre el pico de reservas del 11 de enero y el 24 de abril el BCRA perdió (en promedio) u$s 30 millones diarios. Desde el 24 de abril y hasta el 21 de junio, las reservas internacionales cayeron a razón de u$s 212 millones diarios. Luego de la llegada de los u$s 15.000 millones del FMI, la pérdida de reservas continúa, al ritmo de u$s 135 millones por día.

La emisión monetaria resultante se absorbió con la citada suba de encajes y la emisión de deuda del Tesoro, pero se ha permitido a los bancos integrar encajes con ese nuevo título de deuda. Sobre los 8 puntos adicionales de encajes, el BCRA les ha permitido integrar 5 puntos (aproximadamente $ 100.000 millones) con deuda del Tesoro. Los pesos así captados se destinaron para cancelar las letras intransferibles en el activo del BCRA, de modo que en lo inmediato se reduce el activo y el pasivo de la autoridad monetaria. Pero con una “ingeniería” que permite a las entidades integrar encajes con deuda del Tesoro.

Cambio de riesgos

Esto significa la creación de una demanda artificial de deuda del Tesoro, para mitigar riesgo cambiario en el corto plazo. Pero en el mediano plazo acarrea una incidencia del riesgo soberano y riesgo sistémico de las entidades: en caso de caer la demanda de deuda soberana en moneda local, las tasas de interés y el spread entre tasas activas y pasivas no harán más que aumentar. De hecho, quienes tenemos presente la inestabilidad de la década de los 80 recordamos que el inicio de la remuneración de los encajes erosionó la capacidad de control monetario y fue un factor que coadyuvó al colapso hiperinflacionario de 1989.

La sustitución del costo cuasifiscal de las Lebac por el costo fiscal de deuda del Tesoro es un instrumento de emergencia para estabilizar expectativas cambiarias. Pero la pérdida de reservas muestra que la actual estabilidad cambiaria no ha resultado de un retorno espontáneo de la confianza sino más bien de intervenciones que suponen una relajación potencial de los criterios prudenciales que preservan la estabilidad del sistema financiero. En un escenario adverso, un mayor aumento de la morosidad de los créditos y del riesgo sistémico estarían alineados directamente una menor demanda de deuda del Tesoro, y percepciones de mayor riesgo soberano.

Hasta ahora el mayor costo del torniquete monetario estuvo dado por la fuerte suba de las tasas interés. Algo inevitable cuando apreciamos que el crecimiento interanual de los encajes es superior al del circulante y al de la base monetaria.

El cambio en la composición de la base monetaria no parece ser una solución que determine una respuesta permanente a la caída de la demanda de dinero. Mientras no se revierta este escenario, es imposible pensar en una reactivación económica, con baja sostenida de la inflación y desdolarización de carteras.

Lo que se requiere es, probablemente, un nuevo programa de estabilización que permita reducir las expectativas de devaluación y ofrecer alguna esperanza de reactivación económica. Caso contrario, la demanda de pesos no va a reaccionar, y las expectativas de devaluación e inflación lejos estarán de estabilizarse.

En este escenario, inducir la sustitución de Lebac por deuda del Tesoro en cartera de los bancos podría indicar el abandono gradual del “inflation targeting” tal como lo hemos conocido. La evidencia histórica muestra que la remuneración de encajes por parte del Tesoro y/o del BCRA no garantiza per se la estabilidad de precios, tasas de interés ni del tipo de cambio, máxime cuando los ajustes de cartera y la pérdida de reservas del BCRA así lo reflejan. Esta situación  indica claramente que la alcanzada pax cambiaria se mantiene con respiración asistida y que es necesario un plan monetario que estabilice de una vez por todas la demanda de dinero.

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GLOBAL 20170,00001.676,001.676,00
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