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La dimensión desconocida de los mercados

RODRIGO ALVAREZ Socio y director de Analytica

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La dimensión desconocida de los mercados

Los hombres de ciencia sospechan algo sobre ese mundo, pero lo ignoran casi todo" decía H. P. Lovecraft al referirse a las profundas tinieblas sobre las cuales solía escribir. Los volúmenes del Mercado Abierto Electrónico (MAE) son a nuestro juicio la dimensión desconocida a la que se enfrentan los hacedores de política económica.

Esta masa de recursos, cuyo comportamiento es muy difícil de predecir, es la principal responsable de la corrida cambiaria registrada a principios de mayo. De hecho, el volúmen de operaciones ha tenido un crecimiento tan vertiginoso en relación a la escala del sistema financiero local que nos permite sospechar algo sobre su dinámica, pero ignoramos las motivaciones de estos fondos para entrar y salir del país.

Por ende, también desconocemos la forma más eficiente de regularlos, de manera de evitar que la historia se repita.

Esto es, ignoramos casi todo. En Analytica creemos que, como primera medida, el BCRA debería mejorar el régimen informativo sobre las operaciones en MAE, para luego intentar controlar la capacidad de desestabilización de ese mercado en episodios de turbulencia. Hoy no es el momento de regular, sino de informarse. En caso de ser necesario, cuando las aguas se aquieten, quizás las autoridades deberían considerar adaptar la escala de ese mercado a la del resto del sistema financiero, de manera de evitar que las voluntades que rigen el MAE generen consecuencias indeseadas sobre el resto de la economía; como las que estamos por experimentar en el segundo semestre del año.

El viernes 11 de mayo pasado el BCRA dejó flotar la moneda durante toda la rueda con un objetivo claro: intervenir al cierre con fuerza y "aleccionar" a los especuladores. Lo hizo. Vendió más de u$s 1000 millones al final de la jornada y logró que el tipo de cambio mayorista cierre en torno de $ 23 por dólar cuando a mitad del día llegó a tocar $ 24,5. Sin embargo, entre las 15 y las 17, con el mercado de cambios cerrado y con un BCRA sin herramientas, el MAE llevó el tipo de cambio implícito a $ 25, nivel que debió ser convalidado en la apertura del lunes con un "offer" en bloque en el mercado mayorista spot. Esto fue así ya que generalmente ambos mercados (spot e implícito) se mueven en tándem. Todos los días excepto el 11 de mayo.

Esto ocurrió con una economía sana. Sólo para ilustrar el punto: en el mes previo a la devaluación de enero de 2014 y marzo de 2016, los depósitos a precios constantes cayeron casi 4% y 2% mensual, respectivamente. En abril de este año, esta variable crecía al 0,2%. A su vez, en la primera semana de mayo, la tasa de pases, utilizada como referencia de la política monetaria era 1,6 veces la tasa que remunera los plazos fijos (40% vs. 26%). En marzo de 2016 ese mismo cociente se ubicaba en 1,2. Más aún, en 1T18 la actividad creció 3,5% i.a. mientras que en 1T16 lo hizo al 1,0% i.a.

Las cifras son elocuentes: no estamos en presencia de turbulencias iniciadas en el sistema financiero doméstico y la economía como un todo marchaba bien. Es verdad que ocurrieron una secesión de eventos desafortunados con anterioridad al 14 de mayo, el día de la devaluación (entró en vigencia el impuesto a la renta financiera para no residentes, la tasa del UST10Y superó el 3,0%, y se registró una masiva salida de capitales de países emergentes). También podemos afirmar que los niveles de fragilidad externa, medidos cómo la suma del déficit en cuenta corriente y la formación de activos externos del Balance cambiario, se encontraban en máximos históricos (en torno a los u$s 40.000 millones).

Eso es parte de la génesis de la crisis. Sin embargo, el corte lo puso MAE. La devaluación final ocurrió con el mercado de cambios cerrado. Esto no resulta sorprendente si tenemos en cuenta el tamaño relativo del mercado en cuestión. El volumen operado en renta fija en MAE pasó de aproximadamente el 25% de los depósitos del sector privado a inicios de la gestión Cambiemos a casi 110% en abril, último dato registrado. En dólares corrientes son u$s 106.000 millones, casi el doble de las reservas internacionales en poder del BCRA.

Este mercado genera una especie de economía "bi-monetaria", ya que es posible realizar operaciones de cambio, sin cuenta bancaria y por fuera del MULC. Esto es, una firma podría transferir dividendos a su casa matriz sin afectar el nivel de reservas del BCRA. Un no residente podría comprar Lebacs sin tener cuenta bancaria.

El crecimiento desmedido de los volúmenes en ese mercado explica por sí sola la rápida salida observada. Al no tener entrelazamientos con el sistema financiero local, como lo evidencia la relación de estos con los depósitos del sector privado, esos capitales pueden salir casi inmediatamente y pagando el tipo de cambio de mercado ya que, excepto casos puntuales, el tipo de cambio implícito en el MAE arbitra casi instantáneamente con el mercado mayorista.

No sabemos si existe alguna forma directa o indirecta de controlar esos flujos, pero es evidente que su capacidad de daño es mayúscula. En nuestra opinión, son uno de los mayores responsables de la pérdida de todas las conquistas económicas de la administración Cambiemos: el crecimiento económico, la desinflación y la reducción de la pobreza. Todo ha sido perdido a causa de una devaluación de más de 40% en lo que va del año, con un sistema financiero sólido y una economía creciendo.

Cómo mínimo deberíamos preguntarnos cuáles son las motivaciones de esos fondos para ingresar al país. No es nada que no le estemos exigiendo a las operaciones que cursan por MULC, pero además, este conocimiento serviría para poder generar, en el momento oportuno, el plexo normativo más adecuado para evitar que estos episodios financieros vuelvan a golpear a la actividad económica.

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Comentarios3
Eduardo Quinteros
Eduardo Quinteros 14/06/2018 11:55:19

Esta nota es muy, muy interesante, dar vista al banco Central y a Dujovne por favor

fede pestoni
fede pestoni 14/06/2018 09:03:38

2) Así como las IT contrataron hackers para resolver seguridad informática, se necesita excelencia de financieros para contrarrestar "fallas" del mercado como las del informe. A ponerse las pilas ya, x favor !!!

fede pestoni
fede pestoni 14/06/2018 08:59:22

Este informe es excepcional !!! Y puede ser la clave para encauzar soluciones. La extrema "libertad" del mundo financiero sucumbió en los 90 al auge de los Derivados... Hubo que acotarlos. Falta hilar fino.