La Argentina no podrá reemplazar financiamiento del FMI con el mercado

El sector público nacional ha experimentado severas dificultades financieras desde mediados de 2018. Para paliar los efectos del frenazo de capitales que sufrió la economía argentina ese año, el gobierno solicitó y accedió a un apoyo extraordinario del FMI. Con los recursos que consiguió, buscó blindar el programa financiero durante 2018 y 2019. Se suponía que este financiamiento del organismo serviría como catalizador para reacceder a los mercados y que el programa macroeconómico establecido en el acuerdo permitiría retomar rápidamente una senda de crecimiento. Nada de esto se cumplió. En ningún momento el Tesoro pudo acceder a fuentes de financiamiento a costos razonables y, luego de las elecciones PASO, la pérdida de acceso al mercado es total. La economía atraviesa su segundo año de recesión, sin miras de una pronta recuperación.

Para enfrentar la coyuntura, el nuevo gobierno deberá dar forma a un nuevo programa económico que permita estabilizar la actividad, contener las presiones inflacionarias y retomar el crecimiento a mediano plazo. Un elemento central de este plan pasará por la renegociación simultánea con el FMI y los acreedores privados. Con el Fondo Monetario Internacional deberá negociarse un nuevo programa macroeconómico con su correspondiente financiamiento fresco y un nuevo cronograma de devolución del capital, menos exigente que el actual. No es razonable pensar que la Argentina podrá reemplazar el endeudamiento con el organismo con deuda de mercado.

En la negociación con los acreedores privados, el eje central pasará por disminuir las necesidades financieras de corto y mediano plazo. Esto contribuirá a relajar la presión sobre el frente externo al reducir la demanda de divisas del Tesoro. Para el año próximo se prevé que el Tesoro enfrente vencimientos de capital vinculados a instrumentos de mercado en el orden del 9% del PBI. Por su parte, los servicios de interés estarán en el orden del 3,5% del producto, con una carga de intereses a mediano plazo que rondará el 2,5-3%.

"Para el año próximo se prevé que el Tesoro enfrente vencimientos de capital del orden del 9% del PBI"

Partiendo de un déficit fiscal primario del 0,5%-1% del PBI resulta imposible que el Gobierno pueda generar un ahorro de magnitud suficiente para cubrir los intereses. Más aún si el objetivo es estabilizar la actividad y volver a crecer. Por otro lado, el retorno al mercado será un proceso lento. La experiencia internacional muestra que aún luego de reperfilamientos muy suaves, el riesgo país tarda al menos seis meses en retomar niveles compatibles con un endeudamiento sustentable. Pero inclusive si fuera más de prisa, no sería prudente que el Tesoro incrementara su endeudamiento en una economía que no haya recuperado un ritmo estable de crecimiento. Parece razonable que la propia operación de reperfilamiento prevea un mecanismo para posponer o refinanciar los pagos de intereses.

Pero para que los acreedores actuales accedan a proveer este puente de financiamiento será necesario entregar algo a cambio que mejore sus posibilidades de cobro en el mediano plazo. Un elemento en esta dirección será acordar con el FMI un nuevo programa que delinee una estrategia de consolidación fiscal a mediano plazo consistente con la recuperación de la economía en el corto. Adicionalmente, el gobierno podría robustecer este programa comprometiendo un marco fiscal de mediano plazo. Idealmente, este marco fiscal debería aprobarse por una ley del Congreso en un amplio acuerdo político. Una ley de este estilo comprometería metas de superávit estructural crecientes y establecería reglas vinculantes para el manejo del gasto y/o los ingresos, asociadas a la evolución de la tasa de crecimiento. Si el nuevo programa es exitoso en estabilizar y restablecer el crecimiento, la política fiscal ajustaría de forma consistente.

Que la política fiscal debe jugar un rol central resulta evidente, pero no puede ser el único elemento sobre el que se recupere la sostenibilidad de las cuentas públicas. Que el nuevo programa le permita a la economía volver a crecer es tal vez la condición más importante, por lo que el marco fiscal debe adaptarse en consecuencia.