Lunes  18 de Septiembre de 2017

Inmortalidad de Lebac y carry trade detrás de la incoherencia económica

Inmortalidad de Lebac y carry trade detrás de la incoherencia económica

En general, los países de alto carry son aquéllos con problemas económicos no resueltos e incoherencias heredadas de un pasado plagado de desaciertos. No caben dudas que tenemos a un BCRA que desde inicios del 2016 invirtió eficientemente en reputación, ejecutando una política monetaria seria, predecible, consistente y enfocada a llevar a la Argentina hacia un dígito de inflación en los próximos años, un excelente equipo a cargo del frente monetario. Pero también es cierto que dicha consistencia choca permanentemente contra dos frentes de incoherencia macroeconómica que alargan el periodo de desinflación y, por lo tanto, encarecen los costos asociados a la implementación de toda política antiinflacionaria. Lo paradójico de esto es que, debido a la severidad de la restricción social, Argentina se verá forzada a ser incoherente por muchos más años de lo que la ortodoxia económica aconsejaría; contra-intuitivamente, tolerar las incoherencias actuales forma parte de su eventual solución. No es casualidad que las tasas de referencia de Estados Unidos, Europa y Japón estén debajo del 1.25% y Argentina la fije por sobre el 26%, setenta años de incoherencias explican la diferencia y es socialmente imposible corregirlo más rápido. Aquí también se entiende lo importante de la reputación de un banco central; cuanto más creíble sea, menor resulta el costo de corregir y en este terreno nuestro BCRA ha hecho un formidable trabajo. Es posible concebir entonces, a la tasa de referencia como un termómetro de la salud de una economía, aquéllas con tasas de referencia elevadas padecen de “alta gripe” y requieren política monetaria dura por un largo tiempo para su cura definitiva.

Consecuencias de la incoherencia en el armado de posiciones en renta fija argentina. Con los últimos datos de inflación de este mes, la inflación acumulada en lo que va del año es 15.40%, por lo tanto es altamente probable que culminemos el año con una inflación que rondará en más o en menos, un 21 o 22%, bastante lejos de la cota superior de la meta fijada en 17% por el BCRA. Estos números son el reflejo de la permanente incoherencia con la que la economía argentina estará forzada a convivir por los próximos años, en la medida que el populismo blando ejecutado por el equipo del presidente Macri comience a borrar los torpes y múltiples excesos del kirchnerismo. Por lo tanto, a la luz de los recientes datos inflacionarios, es razonable imaginar un sendero bastante más extenso de tasas nominales altas y tasas reales positivas que encarecerán el costo dinámico de la política monetaria. La meta del 2017 ya está perdida, pero para un BCRA tan comprometido en generar reputación es esperable verlo muy firme en una política monetaria que siga poniendo a las tasas de punta porque desde ahora lo que se juega es la meta del 2018, viendo incluso a la inflación esperada en las REMS (relevamiento de expectativas de merado) un poco por encima ya de lo que el BCRA buscará para el año próximo. Nos espera entonces un sendero bastante más largo de política monetaria dura prolongando la vida de un carry trade que de vez en cuando, amaga con desvanecerse y termina finalmente sorprendiéndonos a todos aún con más fuerza. La sustancial rentabilidad de las Lebacs son el reflejo de lo extremadamente costoso que nos será corregir la incoherencia de la economía argentina. Bien por el BCRA que sigue firme en hacer lo que hay que hacer, a pesar de sus notorios costos. El tiempo dirá si ésta fue la forma óptima de conseguirlo y a este problema de convergencia inflacionaria incluso, habría que sumarle el hecho de que en Argentina tenemos un mercado de capitales sumamente primitivo y subdesarrollado que limita la trasmisión de la tasa de interés al resto de la economía, ralentizando el proceso.

Primer frente de incoherencia: la herencia monetaria del kirchnerismo. Vivir durante una década entera en estado de permanente distorsión generalizada de nuestra economía no hizo otra cosa que encarecer los costos de toda política que tienda hacia la normalidad. Si bien los frentes distorsivos del kirchnerismo son casi infinitos podemos resumirlos penosamente en cuatro dimensiones. Primero, vivir bajo la severidad de un cepo cambiario generó durante años una presión en la relación peso-dólar que una vez liberada, impactaría sustancialmente la tasa de incremento de precios en el corto plazo, dicha situación la padecimos durante los primeros meses del 2016 culminando con una inflación del 40%, desde ahí había que bajar expectativas inflacionarias, gratis no nos iba a resultar. Segundo, el kirchnerismo pasó años enteros distorsionando la medición de la tasa de inflación mensual, otro relato más, esta vez monetario. Por lo tanto, a inicios del 2016 con un BCRA renovado y comprometido con ganar reputación a velocidad, observamos el sinceramiento de los precios y liberamos, por lo tanto, años enteros de engaño sistemático con una consecuencia evidente de corto plazo: rebote inflacionario y fuerte. Tercero, la no-corrección de tarifas de servicios públicos orquestada por el kirchnerismo durante casi una década, obligó a este gobierno a intentar alguna clase de medida correctiva hacia la normalidad de largo plazo, circunstancia que puso otro frente de presión hacia la suba en los precios que el BCRA debió absorber y afrontar. Cuarto, el kirchnerismo en los últimos meses de gestión dejó plantada una bomba atómica que el renovado equipo del BCRA debió desactivar. Dicha bomba monetaria estuvo representada por una emisión al filo de la hiperinflación que el BCRA desde el 2016 debió absorber mediante la emisión de Lebacs para evitar tasas inflacionarias extremas. Mucho se lo critica al BCRA por el abultado y preocupante tamaño que el stock de Lebacs representa actualmente para la economía argentina. Sin embargo, el crecimiento inicial de dicho stock fue consecuencia directa de la feroz emisión monetaria implementada por la administración anterior durante los últimos momentos de su gestión. Tener un gasto publico fuera de control financiado con emisión de pesos a escala fue una de las características más relevantes del kirchnerismo en su última fase de decadencia y el incómodo stock de Lebacs que hoy padecemos es la contracara de dicho desmanejo; nada es gratis en economía, aspecto que muchos argentinos prefieren desconocer. Desarmar la incoherencia K nos costará años enteros de sacrificio, una tasa de referencia al 26.25% es sólo un reflejo de tantos que otros que deberá tolerar la Argentina.

Segundo frente de incoherencia: el populismo blando diseñado por el gobierno de Macri. La política monetaria y fiscal de este Gobierno conviven en permanente conflicto. El oficialismo decidió no encarar una reforma fiscal de relevancia, circunstancia que hace correr con un déficit heredado de excesos anteriores y no corregido por el actual gobierno. La razón de la no-corrección se debe a dos frentes. Primero, la restricción social es enorme en un país cuyo nivel de pobreza ronda más del 30%, este es probablemente el mayor de los múltiples daños que el kirchnerismo le propinó a la sociedad argentina. Por lo tanto, para los primeros años de gestión del presidente Macri, internar imaginar un significativo sendero de corrección fiscal pertenece más a la ciencia ficción, que a un objetivo razonablemente alcanzable. El Gobierno claramente diseñó su estrategia en dos niveles de subordinación: la prioridad de fortalecimiento político domina permanentemente a las urgencias que la macroeconomía argentina padece y no los culpo, mucho más no se puede hacer. Ser ortodoxo en ambos frentes, el fiscal y el monetario, es hoy una imposibilidad social y si el Gobierno hubiese decidido ir por ese combo de ortodoxia generalizada, muy probablemente hubiese ya perdido las elecciones de agosto en especial, porque la sociedad argentina es una que permanentemente se desentiende de su propia responsabilidad de haber permitido una década entera de desaciertos que hoy nos obligan a varios frentes simultáneos de corrección. Para cambiar primero hay que existir y claramente dicha estrategia fue sumamente positiva desde el plano político, relegando a varios frentes en lo económico. Segundo, a este Gobierno lo estoy viendo peligrosamente muy cómodo en su estancia de implementar populismo blando. Claramente es un gobierno infinitamente menos peor que el delirio kirchnerista de la última década, pero eso no invalida el hecho de que estamos gastando muy por encima de lo que la razonabilidad económica dictaría en estos momentos. Y para aquéllos que después de octubre esperan a un gobierno más enérgico en el frente fiscal, yo les aconsejo que bajen su ansiedad, se sienten y esperen tranquilos, los años de las correcciones relevantes están muy lejos todavía y con suerte se implementarían recién en el segundo mandato del presidente Macri que, de caras a los resultados electorales de agosto, se convirtió en un escenario altamente probable.

Las dos incoherencias sumadas alargan el sendero hacia la convergencia inflacionaria. Haber gestado por setenta años un país sumamente inviable no nos resulta gratis, aspecto que podemos observar en una multitud de frentes desde lo social y lo económico. Por lo tanto, observar que la inflación núcleo sigue sumamente resiliente es el reflejo de la historia heredada que se suma a un actual populismo blando que conflictúa entre una política monetaria que intenta ser restrictiva desde el lado de las tasas de interés y una política fiscal expansiva sumamente comprometida en ganar elecciones y en rebotar a la economía argentina a fuerza de shock de gasto público y consumo. El gran asunte en este país así de inviable e incoherente es la inversión real privada, aspecto que no debería sorprender a nadie, con semejante carga tributaria y laboral no hay tasa de retorno que resista las distorsiones de la encomia argentina. Por lo tanto, vemos a un gobierno que quiere ser expansivo desde el frente fiscal y a la vez, restrictivo desde el marco monetario. Obviamente que con emisión de deuda uno puede en el corto plazo hacer ambas cosas dado que el gap lo cubre el leverage que está empezando a tener el estado argentino, pero a la vez contamina las expectativas inflacionarias de una sociedad argentina que a esta historia de gasto en exceso y financiamiento con deuda la vio fracasar varias veces. Convencernos de que esta vez todo va a funcionar está siendo más difícil de lo originalmente esperado aspecto que vemos en la resiliencia de la inflación núcleo. En este entorno, el principal ancla del BCRA, representado por expectativas inflacionarias, se ve contaminado permanentemente y, por lo tanto, ocasiona suma resiliencia en la inflación realizada. Intentar expandir a la economía y al mismo tiempo frenarla es un proceso inconsistente y, por lo tanto, alargará más de lo que originalmente teníamos previsto el sendero de tasas nominales altas y reales positivas de caras a los próximos años haciendo “inmortal” al carry trade en pesos para una sociedad argentina sumamente explosiva e incrédula cuando se trata de anticipar senderos de inflación.

Germán Fermo, charlas sobre finanzas.

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