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Inflación: ansiedad política vs. consistencia macroeconómica, ¿objetivos ambiciosos?

Inflación: ansiedad política vs. consistencia macroeconómica, ¿objetivos ambiciosos?

Con la continuidad de la política monetaria contractiva que está impulsando el Banco Central y un tipo de cambio relativamente estable, la tasa de inflación debería estar mostrando una reducción no menor durante los próximos meses, una vez digerido el ajuste de precios relativos al alza y siempre que no se produzca un shock excepcional (lo cual no puede descartase en Argentina). Este comportamiento debería observarse especialmente en los indicadores ‘core’ de precios, que excluyen precios regulados y estacionales.
De acuerdo a nuestras estimaciones econométricas, una vez diluido el impacto del reacomodamiento de precios al alza, la tasa de inflación debería estar ubicándose en torno al 1.6/1.8% mensual, situándose así en el primer nivel objetivo del BCRA (menor a 2015, Com.‘P’ 50717). Este nivel de inflación implicaría una reducción respecto al promedio verificado en el primer cuatrimestre de 2016 (4.5% y 3.2% ‘core’).
Conforme se vaya consolidando la reducción de las variaciones de precios, cabría esperar una disminución de las expectativas inflacionarias, revirtiendo el alza reciente que se reflejó en el índice de expectativas de inflación elaborado por la UTDT (subió de 31.4% a 36% entre marzo y abril último).
Naturalmente, bajo tal escenario, se estarían generando las condiciones necesarias para que el BCRA inicie el proceso de reducción de tasas de interés. En un entorno de expectativas de inflación e inflación en descenso, aumentará la demanda de Lebacs de mayor plazo, reduciendo el riesgo de roll over (y volatilidad cambiaria) que enfrenta hoy la autoridad monetaria. A su vez, también cabría esperar que aumente la demanda del resto de activos en pesos, posibilitando una recuperación del crédito al sector privado.
Este escenario favorable para la política monetaria del BCRA, sin embargo, enfrenta riesgos asimétricos importantes a futuro. El más inmediato, es el de una reducción apresurada de la tasa de interés de Lebacs. Un exceso de ansiedad ‘política’ podría hacer que las autoridades monetarias pierdan las ganancias de credibilidad obtenidas en el año respecto de su compromiso inflacionario, con los efectos no deseados que ello podría provocar. Esto es, un aumento del riesgo de roll over de las Lebacs y un incremento de la volatilidad cambiaria debido a la inestabilidad de la demanda de pesos. De hecho, un desplome de la demanda de Lebacs y/o un alza abrupta del dólar, podrían provocar un incremento de precios que haga que la inflación se ubique por encima del nivel objetivo del BCRA, situación que podría forzar a las autoridades a revertir la baja de tasa de interés.
En un plazo mayor, la política monetaria del BCRA enfrenta el riesgo de ser inconsistente con la política fiscal. El fuerte crecimiento del gasto primario del sector público nacional observado en marzo del 39% interanual no es una señal alentadora. Aun cuando el Banco Central acordó con el Tesoro que le girará $ 160,000 M en 2016, la continuidad de una política fiscal de gasto público tan expansiva como la actual le restará credibilidad a cualquier política monetaria, mermado su efectividad. No es lo mismo anunciar una meta de inflación del 17% anual con una política de expansión del gasto público al 39%, que con otra política de gasto al 17/20% anual.
Para que el escenario deseable de inflación y tasas de interés a la baja se materialice y consolide en el tiempo se requiere calmar ‘ansiedades’ y moderar la política fiscal de gasto público. Caso contrario, el Gobierno corre el riesgo de sobreexigir la política monetaria, lo cual podría generar nuevos desequilibrios macroeconómicos, vinculados a procesos de apreciación cambiaria y/o sobreendeudamiento fiscal, con efectos sociales conocidos. Si efectivamente no hubiera decisión o capacidad política para adoptar una política macroeconómica consistente, habrá que preguntarse si no conviene aspirar a resultados más modestos.

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