¿Hasta cuándo podremos seguir reperfilando el problema de la deuda?

A comienzos de año, la reestructuración de deuda del Gobierno nacional venía complicada: idas y vueltas entre propuestas, canjes que no lograban altos grados de adhesiones y hasta un reperfilamiento del bono dual (AF20), principalmente en manos de acreedores externos. Lamentablemente, la pandemia del Covid-19 desató una crisis financiera/económica global que complicó aún más el escenario tornando prácticamente imposible un acuerdo en el corto plazo.

En este marco, a comienzos de abril, el Poder Ejecutivo reperfiló los servicios (capital e intereses) de la deuda denominada en dólares y emitida bajo legislación local. En esta tercera oportunidad, la postergación llegó hasta el 31 de diciembre de 2020, con la posibilidad de pagar antes, si así lo determinara el Ministerio de Economía.

De esta forma, se pospusieron vencimientos por casi u$s 14.500 millones, de los cuales u$s 8800 millones se encuentran en manos del sector privado (menos del 2% de la deuda total). El monto no solo es superior al primer reperfilamiento, realizado en agosto de 2019 por Hernán Lacunza (u$s 12.000 millones) y al de Martín Guzmán de cierre del año pasado (u$s 9000 millones), sino que también su alcance es mayor, ya que no sólo contempla Letras del Tesoro en dólares (Letes) por u$s 4000 millones, sino también bonos.

En este sentido, se “patearon los vencimientos de capital del Bonar24 (u$s 1400 millones a pagar a comienzos de mayo) y el Bonar20 (u$s 2500 millones que vencían a comienzos de octubre), y de intereses de los bonos Bonar23, Bonar25, Bonar37, Par y Discount, estos últimos dos emitidos en la reestructuración de 2005.

Por qué no se reperfiló todo lo que vencía este año

Ante este escenario, surgen algunas preguntas. ¿Por qué solo se reperfilaron estos pasivos y no el total de los vencimientos de este año, es decir, también aquellos emitidos bajo ley extranjera y los nominados en pesos? ¿Qué pasará con la negociación por casi u$s 69.000 millones de títulos ley extranjera? Veamos.

En primer lugar, resalta que el Gobierno dispuso este reperfilamiento acotado para poder seguir negociando: en lugar de anunciar una cesación total de pagos, el esquema del Poder Ejecutivo parece ser postergar -por enésima vez- a cierta porción de los acreedores (ley local) para negociar las partes “más conflictivas de la deuda (ley extranjera).

Los bonos legislados en jurisdicciones foráneas no se pueden reperfilar parcialmente sin caer en default. Por un lado, porque las cortes extranjeras, esencialmente la de Nueva York, suelen ser más estrictas que la Argentina. Por el otro, porque las cláusulas propias de estos títulos, cross default y acceleration, lo dificultan. Según la primera, si se incumple el pago de un bono puntual, se incumple en todos los pagos de todos los bonos emitidos por el soberano y nominados en ley extranjera. Por la cláusula de aceleración, los acreedores pueden exigir el pago inmediato de la totalidad de la deuda ante un incumplimiento, lo cual sería imposible de afrontar.

Los vencimientos que vienen

“Despejado el camino de los pasivos ley local en divisas, los vencimientos restantes de bonos para este año alcanzan u$s 3400 millones.

Sin embargo, no son los únicos compromisos: por caso, hay que pagar u$s 3100 millones a organismos internacionales (FMI, BID y BIRF) y u$s 2100 millones al Club de París. Dado que las Reservas netas ascienden a u$s 11.500 millones, y que el resultado de cuenta corriente sería superavitario, se podrían honrar estos u$s 8700 millones.

Deuda subsoberana

Sin embargo, los pagos del Tesoro Nacional no son los únicos: corresponde sumar los vencimientos de deuda subnacional (provincias) emitidos bajo ley extranjera.

Aunque la deuda provincial no está formalmente vinculada con la del Palacio de Hacienda, sí lo está en los hechos: los acreedores suelen ser los mismos y un incumplimiento provincial dificultaría la negociación del soberano. Estos pasivos acumulan vencimientos por u$s 1650 millones en 2020 -de los cuales el 70% son de la Provincia de Buenos Aires-, de modo que los pagos relevantes de este año ascienden a u$s 10.350 millones, el 90% de las Reservas netas del BCRA.

En consecuencia, el escenario es complejo y el margen prácticamente nulo.

La próxima encrucijada

Ante este panorama, se podrían posponer los vencimientos con los organismos multilaterales de crédito y el Club de París: si bien estos organismos no suelen aceptar este tipo de exenciones, el brote de Covid-19 podría traer “buenas noticias en este frente.

Por el contrario, los vencimientos con acreedores privados parecen prácticamente imposibles de relajarse en el corto plazo: de mínima, es necesario acordar con dos tercios de los tenedores para lograrlo, algo que ya parecía muy complicado en febrero y prácticamente imposible en medio de esta crisis.

Por lo tanto, el próximo 22 de abril, fecha en la que vencen u$s 503 millones correspondientes a Globales 21, 24 y 46, estaremos ante la encrucijada de pagar con reservas -y darles mejor tratamiento a los títulos ley extranjera que a los ley local- o caer en default.

Y el problema no termina ahí

No obstante, el problema no termina acá: también está la deuda en pesos.

En 2020, los vencimientos con privados rondan ARS 800.000 millones, monto equivalente al 30% la base monetaria y a u$s 12.000 millones. En este terreno la estrategia será distinta. Por un lado, porque los pasivos están todos emitidos bajo ley local, de modo que el reperfilamiento “por partes es una alternativa, tal como pasó con el AF20.

Sin embargo, esta decisión podría quebrar la cadena de pagos, muy golpeada incluso antes del brote de Covid-19: gran parte de las acreencias del Estado son con empresas argentinas, que necesitan de ese dinero para pagar sus deudas y seguir funcionando. En consecuencia, esta salida sumaría problemas a una alicaída economía local.

En resumen, la situación de la deuda es compleja y el tiempo apremia. Aunque la negociación no está cerrada, ya entramos en la recta final y el resultado no parece favorable. Ojalá podamos revertir la situación: si era difícil en febrero, después del brote de coronavirus y la crisis internacional parece casi imposible.