Jueves  14 de Diciembre de 2017

Gradualismo de la Fed ayuda a financiar el gradualismo fiscal y baja de inflación

Gradualismo de la Fed ayuda a financiar el gradualismo fiscal y baja de inflación

Tal como lo esperaba el mercado, la Reserva Federal de Estados Unidos subió la tasa de interés de referencia en 25 puntos básicos hacia una zona objetivo de 1,25/1,50. Por otro lado, a pesar de ajustar al alza el crecimiento de 2018 (desde 2,1% a 2,5%) y a la baja la tasa de desempleo (desde 4,1% a 3,9%), la entidad monetaria mantuvo el sendero de suba de tasas gradual hacia adelante, en línea con tres subas de 25 puntos básicos en 2018 hacia una tasa de 2,1% para el final de ese año, consistente con una tasa neutral de largo plazo, el final del recorrido alcista de la tasa Fed Funds, en 2,8% a partir de 2020. La razón detrás de este gradualismo en el ciclo de suba de tasas se encuentra en que las perspectivas de inflación de la Fed se mantuvieron en 1,9% anual para 2018 (es decir, no subieron) a pesar del mayor crecimiento y el menor desempleo esperado para el próximo año.

Luego de la decisión de la Fed y en medio de la euforia de los mercados, intentaba expresar en un tweet qué beneficios tiene para la economía local que el sendero de suba de tasas de la Fed se mantenga en la línea del gradualismo:

¿En qué ayuda el gradualismo de la Fed de USA? Permite seguir comprimiendo spreads de tasas para financiar el gradualismo, mantiene tranquilo el tipo de cambio, ayudando a que paritarias se ubiquen entre la inercia y la meta del BCRA, y a relajar la tasa requerida para renovar Lebacs.

Aprovechando el mayor espacio que permite una columna intentaré desarrollar las ideas detrás de este tweet.

Sin margen político para corregir el déficit fiscal primario (antes de intereses) de 4% del PIB en 2017 con terapia de shock, el gobierno de Cambiemos necesita financiar con deuda una corrección gradual del déficit fiscal una vez que el BCRA le puso un límite al financiamiento monetario para bajar la inflación. En este sentido, el gradualismo de la Fed en el ciclo de suba de tasas que espera el mercado hacia adelante ayuda a mantener las tasas de los bonos soberanos de USA de largo plazo, el primer ladrillo sobre el que se construye el costo financiero del soberano, provincias y empresas, “anestesiadas” a pesar de la suba de las tasas de corto plazo, en línea con un movimiento de “aplanamiento” de la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro. Por otro lado, con los mercados esperando un sendero de suba de tasas lento hacia un punto final del recorrido consistente con tasas bajas, nuestros bonos locales pueden seguir comprimiendo el spread respecto de la tasa libre de riesgo de USA. Siempre y cuando el gobierno pueda hacer zigzag entre la construcción de capital político sosteniendo el crecimiento de corto plazo y las señales de ajuste fiscal y de baja de la inflación que pide el mercado. Por eso, el partido del crecimiento del año que viene lo define el margen desde el lado de la liquidez de los bancos para sostener el dina-mismo del crédito al sector privado en pesos, frente a la competencia de las Lebacs del BCRA para bajar la inflación y las Letes en pesos del Tesoro para financiar el déficit fiscal (crowding out). Impulso al crédito que permitirá compensar el ajuste fiscal vía suba de tarifas y menor expansión del gasto social, en un contexto donde el BCRA va a seguir mante-niendo la señal de tasa de interés para anclar las expectativas. Con menos colchón para desarmar Lebacs, los bancos ya se están financiando a Badlar más spread para hacerse de liquidez y volver a financiar una expansión del crédito por arriba del PIB nominal… Y este circuito se encuentra más aceitado si el ciclo de suba de tasas de la Fed es gradual.

Que el mercado “compre” el gradualismo de la Fed en el ciclo de suba de tasas, resulta clave para seguir financiando a tasas razonables el aumento del déficit de la cuenta corriente externa (estimado en 4,3% del PIB en 2007) frente al tirón de las importaciones, el déficit de turismo y la mayor carga de intereses de la deuda. Clave para financiar un aumento de las importaciones teniendo en cuenta la mayor elasticidad importaciones del producto, en un contexto donde el crecimiento económico comienza a estar motorizado por la inversión en bienes de capital y bienes de consumo durables. De todas formas, nuestro crecimiento y proceso de desinflación siguen muy expuestos a cualquier shock adverso (local o externo). En este sentido, para que el gradualismo permita transitar desde el populismo insostenible hacia un crecimiento sostenido, será necesario que, más temprano que tarde, las cantidades exportadas acompañen el crecimiento de las importaciones impulsa-do por la inversión. Mientras tanto, la señal de tasas bajas y Dólar débil en USA, favorece los precios de las materias primas que exportamos, más allá de la volatilidad asociada a las condiciones climáticas.

Una Fed dovish, es decir, decidida a transitar un sendero muy gradual de suba de tasas a pesar de la expectativa de mayor crecimiento, permite mantener el escenario de risk on en los mercados globales en un entorno de bajos niveles de volatilidad financiera medida por el VIX, con tasas de los bonos del Tesoro de USA y dólar global anestesiados. Habilitando así el ingreso de los capitales hacia los mercados emergentes que ofrecen una combinación de retorno/riesgo más atractiva. En este contexto, las presiones cambiarias (al alza) se moderan frente a la señal de tasa del BCRA, haciendo menos costosa la estrategia del BCRA en términos de tasa de interés real requerida para anclar las expectativas de inflación, más hacia la meta futura del BCRA y menos hacia la inercia pasada. Puntualmente, es más fácil ubicar la nominalidad de las paritarias entre la inercia que dejará 2017 (24%) y la meta del BCRA para 2018 (10%) en un mercado de cambios tranquilo, que en un con-texto de presión alcista inestable en el dólar. Para que la inflación el año que viene baje hacia la zona de 17% anual en diciembre, con tarifas en promedio subiendo bien por arriba, se requiere una paritaria en la zona de 18% y un tipo de cambio moviéndose por detrás de la inflación (13%). Con un ritmo de inflación mensual promedio en la zona de 1,5% en Argentina, cuando en países vecinos, como Brasil, la inflación es del 2,8% anual, no hay tipo de cambio real, ni tasa de interés real que aguanten, no se puede mejorar la competitividad, ni incentivar el ahorro en moneda local de largo plazo para financiar inversión. El gradualismo de tasas de la Fed y la menor presión cambiaria resultante ayudan al BCRA en la batalla contra la inflación al permitir un mejor anclaje de expectativas vía la señal de tasas.

Por otro lado, con expectativas de devaluación ancladas frente al gradualismo de la Fed, el BCRA tiene que hacer menos esfuerzo en términos de tasa de interés nominal requerida para compensar con un extra las expectativas de devaluación y renovar los vencimientos de Lebacs para mantener bajo control el crecimiento de los agregados monetarios y el anclaje de las expectativas de inflación. Después de todo, la demanda de instrumentos que pagan tasas en pesos (como las Lebacs) se vuelve más estable cuando el mercado percibe que la Fed no tiene margen en el corto plazo para acelerar el ciclo de suba de tasas. Nada mal esta noticia, teniendo en cuenta que en la licitación de Lebacs de la semana que viene, probablemente el BCRA deje pesos en la calle frente a la menor demanda de aseguradoras (que por regulación tendrán que bajar stock de Lebacs dando espacio a las Le-tes en pesos de Finanzas), con bancos que tendrán que apartar liquidez para reponer encajes (por el cambio en el cómputo para el período diciembre/febrero) y el ruido que generó la expectativa de gravar a inversores extranjeros en Lebacs.

Mientras tanto, los contratos de futuros de la tasa Fed Funds descuentan un ciclo de suba de tasas de interés aún más gradual que el escenario de proyecciones de la Fed para los próximos años (1,8% vs 2,1% en 2018, 2% vs 2,7% en 2019; respectivamente). Paradójicamente, con un mercado tan inclinado por el gradualismo, los riesgos a un cambio de expectativas son asimétricos, con lo cual, no estamos exentos de episodios de volatilidad en las tasas de interés de USA que generen presión transitoria en nuestro mercado de cambios y en las tasas de interés de nuestros bonos. Sobre todo, teniendo en cuenta la alta exposición a shocks adversos (locales o externos) de nuestra economía derivada del déficit de la cuenta corriente externa (4,3% del PIB en 2017), del atraso del tipo de cambio real bilateral con el dólar (1,18 base 1 = diciembre de 2001), de los altos vencimientos de Lebacs (en torno a 41% de la base monetaria en la última licitación de noviembre) y del déficit financiero del Tesoro (en torno a 6% del PIB en 2017).

En primer lugar, si el presidente Donald Trump lograra pasar la agenda de baja de impuestos por el Congreso, las expectativas del mercado podrían descontar una expansión más rápida del crecimiento, dinámica que podría presionar las tasas de interés hacia el alza. Si bien la Fed subió la proyección de crecimiento de 2018 desde 2,1% a 2,5%, todavía no ve en la baja de impuestos un acelerador del crecimiento de largo plazo.

Si bien la Fed mantuvo las proyecciones de una recuperación muy gradual de la inflación a pesar del mayor crecimiento y el menor desempleo esperado en el corto plazo, existen factores de riesgo que podrían presionar al alza las expectativas de inflación. Una recuperación sostenida del precio del petróleo que impacte en la matriz de costos y en la inflación núcleo, algo que hasta ahora viene siendo moderado por el arranque de la oferta de shale en EE.UU. O bien, si finalmente se acelera la inflación de salarios frente a la caída de la tasa de desempleo, presión que hasta ahora ha sido amortiguada por la recuperación muy gradual de la tasa de participación de la oferta de trabajo.

Por último, vale recordar que la Fed viene achicando la hoja de balance vía una menor reinversión en bonos del Tesoro y títulos respaldados por hipotecas, y si bien el mercado compró el gradualismo de la Fed en este asunto, un menor dinamismo de la demanda de bonos largos de la Fed podría impulsar las tasas de largo plazo de la curva de Treasuries en un contexto de mayor oferta de bonos frente al aumento del déficit fiscal.

Afortunadamente para la estrategia del gradualismo de Cambiemos y las metas de inflación del BCRA, mientras la economía norteamericana se mantenga en un escenario de crecimiento lento con presiones inflacionarias contenidas, los altos niveles de deuda pública y privada en USA alejan el riesgo de una suba acelerada en el ciclo de suba de tasas con fortalecimiento global del dólar. Después de todo, la agenda de Trump de financiar un

aumento del gasto en infraestructura y mejorar la competitividad de la industria exportadora no es amiga de un escenario de tasas altas y dólar fuerte.

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