Miércoles  31 de Octubre de 2018

Estabilización transitoria de la economía con altos costos

Estabilización transitoria de la economía con altos costos

Cuando el mercado cambiario está tranquilo los teléfonos de los economistas dejan de sonar y la discusión en los medios de prensa se concentra en otros temas. La función de quienes usamos la pluma para denunciar, explicar y esclarecer cuestiones económicas no siempre responde a la demanda de contenidos hot que consumen quienes devoran los medios de difusión.

Es importante destacar que las situaciones de calma pueden no ser sinónimo de equilibrio, muchos se preguntarán, en la actual situación, si la estabilidad del dólar llegó para quedarse o simplemente se trataría de un equilibrio transitorio o inestable.

Cabe preguntarnos entonces si el Plan Sandleris funciona o simplemente trata de posponer el problema monetario hasta el año próximo. Para saber si un plan de estabilización puede ser exitoso deberíamos preguntarnos acerca de su consistencia y sostenibilidad en el tiempo.

Veamos el plan:

Dentro de las bandas de flotación, donde el Presidente del Banco Central, se comprometió a fijar hasta junio de 2019, la base monetaria, el éxito del programa descansa en el supuesto de que dicha promesa (regla monetaria) disminuya la inflación esperada llevando la tasa de interés por un sendero declinante. De cumplirse que se desinflen las expectativas, la misma comenzaría un ciclo de desaceleración estabilizando los precios y al tipo de cambio (tasa de devaluación).

Por ahora, el control de la base monetaria y el incremento de los encajes ha permitido calmar al tipo de cambio, pero no ha podido cambiar las expectativas de inflación que son la clave para que la tasa de interés converja a un nivel sostenible en el tiempo.

De funcionar el plan las tasas de las licitaciones de Leliq deberían mostrar un sendero decreciente, sin embargo, o esto no fue esto lo sucedido. En la primera licitación, la tasa promedio fue del 67.2% en tanto que la tasa alcanzada en la licitación del 25 de octubre la misma alcanzó un 71,2%.

El análisis de estos datos refleja la debilidad del tipo de estabilización elegida y deja al descubierto que de no bajar abruptamente la tasa, el plan tendría sus días contados.

Las dudas se concentran en el hecho de que la promesa de crecimiento cero de la base monetaria no garantiza per se el éxito del programa. Pareciera que las autoridades del Banco Central no consideraran que existen otros pasivos monetarios cuyo crecimiento determina en un contexto de expectativas racionales un aumento de la inflación esperada y por ende de la tasa de interés.

En otras palabras, controlar solo la base monetaria resulta insuficiente para garantizar el éxito del programa. El resto de los pasivos monetarios (Lebac y leliq) determinan un fenómeno de persistencia de la inflación actual y un descuento de inflación futura dado que el BC carece de los respaldos necesarios para absorber el exceso de oferta monetaria que su capitalización determinaría.

El uso del control de agregados monetarios en forma parcial sólo estaría reflejando un resultado transitorio y no sostenible de la estabilización.

La clave es la credibilidad y como esta se construye. Si bien la regla monetaria anunciada es más dura que las anteriores no existen transformaciones profundas que determinen un cambio sustancial en materia de credibilidad del Banco Central.

Para no perder el hilo de la discusión podríamos enunciar algunos factores que estarían minando la credibilidad del Banco Central más allá de las intenciones de sus autoridades

a) Pese a los esfuerzos de las autoridades, el Banco Central desde el punto de vista institucional no es independiente. En términos intertemporales la vigencia del artículo 3 y 20 de la Carta Orgánica consagran institucionalmente la dominancia fiscal del Banco.

b) La existencia de un stock de deuda cuasi fiscal creciente y su dinámica dada la inflexibilidad a la baja de la tasa de interés llevan a dudar si efectivamente el Banco Central podrá pagar en el futuro dicho stock sin generar un shock inflacionario.

c) La contaminación de los balances del sistema financiero al aumentar el stock de leliq introducen riesgo soberano a los depositantes quienes en algún momento podrían no aceptar tasas de interés altas por sus depósitos

d) La posibilidad de integrar encajes con títulos debilita al sistema financiero en su conjunto disminuyendo la fortaleza del mismo frente a eventuales corridas

e) La cobertura de la Base Monetaria amplia (Base Monetaria + Lebac + Leliq = 2.02 billones de pesos) resulta insuficiente dado el bajo nivel de reservas líquidas del BCRA. De los 48.000 millones declarados en el Banco Central solo 18.000 serían reservas de libre disponibilidad.

Estos elementos, constituyen la base de la justificación monetaria por la cual el actual programa de estabilización está condenado al fracaso.

La falta de credibilidad introduce un sesgo que determina un fenómeno de persistencia de inflación, básicamente explicada por la convergencia de mecanismos de expectativas backward y forward looking. Como el mercado spot de dólares se encuentra restringido por la escasez de liquidez el plan solo resulta exitoso en contener transitoriamente a la tasa de depreciación nominal, sin poder disminuir la inflación, por lo que el peso, durante la vigencia del plan se aprecia agravando aún más el problema al generar las condiciones para un nuevo estallido del tipo de cambio.

En este contexto es clave analizar la evolución de los depósitos a plazo del sector privado, A partir de junio, llama la atención que pese al incremento de la tasa, los mismos no crecen por encima de la inflación. Es muy probable que la próxima crisis comience en el sector financiero por lo que debemos estar atentos a la evolución de estos indicadores.

Para finalizar podemos afirmar que, el actual programa de estabilización podrá contener transitoriamente al dólar, pero contamina al sistema financiero y no garantiza la disminución de la tasa de inflación. Solo resta esperar la próxima crisis.

"Las opiniones expresadas son personales y no necesariamente representan la opinión de la UCEMA"

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