En año de correcciones, la inflación vuelve a la escena

Es difícil recordar una situación de tanta incertidumbre y correcciones tan bruscas del escenario global. Desde principios de año el FMI corrigió casi ocho puntos porcentuales el crecimiento del PIB mundial (desde el +3% de enero al -4,9% de junio), mientras con la inundación de liquidez por el accionar de los principales bancos centrales del mundo desarrollado, el mercado pasó de comprar activos "buenos y baratos" en medio de la brutal toma de ganancias de marzo a comprar lo que quedaba "barato" en julio, incluyendo riesgo emergente y empresas afectadas directamente por la pandemia. No sólo las economías vecinas volvieron al mercado de crédito, sino que incluso Ecuador que había avanzado en un stand still en abril para evitar el default llega en la primera semana de julio a un acuerdo con los mismos grupos de bonistas con los que Argentina negocia.

En este contexto global, cuando todavía se discute cómo salimos de la tercera cuarentena volvimos a corregir hacia abajo la caída del PIB y la inflación, y hacia arriba el déficit fiscal a -10,5% el PIB, 40% la inflación y 7,5% el déficit primario en 2020. Las correcciones de actividad y déficit de momento no son demasiado distintas a las que se observan en los países vecinos en la medida que los contagios siguen subiendo, aunque ciertamente la ausencia de una moneda y de acceso al crédito para financiar el salto en el agujero fiscal hace mucho más desafiante para Argentina el manejo de la pospandemia.

Esta contradicción entre un financiamiento monetario creciente con una proyección de inflación a la baja convive en la transición con una demanda de pesos que está contenida por la propia cuarentena, y donde además los precios libres (37% del índice) aumentan prácticamente al doble del IPC, 42% la inflación anualizada de estos precios en los últimos tres meses.

Del resto

Aproximadamente un 6% del índice no tiene variaciones porque son sectores que al permanecer cerrados no tienen oferta ni precio (gimnasios, cines, teatros y actividades relacionadas con el turismo). Otro 29% del índice obedece a precios directamente congelados por decreto: tarifas de gas, electricidad, cable, telefonía fija, telefonía móvil, internet, transporte público de pasajeros, alquileres y combustibles. El congelamiento de las tarifas, que inicialmente iba a durar 180 días, luego se extendió hasta fin de año.

Y otro 28% del índice incluye precios que están "acordados" que fueron obligados a retrotraerse a los niveles del 6 de marzo y recién ahora les habilitaron aumentos en torno a 4,5% en promedio, bien por debajo de la dinámica de costos acumulada.

Pero el equilibrio es ciertamente inestable. Hoy la tasa de interés de los plazos fijos en 30% impuesta por el BCRA supera con creces la tasa de inflación anualizada de los últimos tres meses (23%), se ubica por debajo de la tasa de devaluación oficial (37% anualizada) y se mantiene equilibrada en un contexto donde la brecha cambiaria retrocedió (de $ 125 a $ 113 el dólar contado con liquidación), con una nueva vuelta de tuerca a los controles.

Mientras tanto, los pesos que emite el BCRA para financiar al Tesoro vuelven a los bancos que no encuentran demanda de crédito por fuera de las líneas subsidiadas (al 24% la direccionada a MiPymes y al 0% la de monotributistas) y empieza a haber pesos para todos.

Hay pesos para presionar sobre la brecha cambiaria contenida con controles cada vez más férreos, pesos para presionar sobre las reservas del BCRA, pesos para financiar las líneas subsidiadas de los bancos, pesos para financiar la colocación de ONs de empresas con buenos créditos y de las otras, y hasta empieza a haber pesos para abastecer colocaciones de deuda de provincias y hasta del propio Tesoro.

De hecho, luego de haber llegado a un acuerdo con Pimco para darle salida al vencimiento del Bopomo a fines de junio por un bono en dólares, el Tesoro empieza a rollear los vencimientos de pesos con letras cortas y en julio hasta podría conseguir algún financiamiento adicional con la expectativa de que en algún momento pueda haber incluso pesos para financiar parte de la brecha fiscal. Vale recordar que las necesidades de pesos remanentes hasta diciembre prácticamente duplican a las utilidades disponibles del BCRA.

¿Cómo sigue?

Partiendo de un violento ajuste que acomodó por las malas los precios relativos y restauró el superávit de las cuentas externas, y con un Gobierno con caudal político para manejar la puja distributiva, el margen para estabilizar y apuntalar el rebote de la economía en el año electoral respecto a los bajísimos niveles de 2020 vuelve a aparecer.

El escenario de corto plazo depende de la evolución del Covid-19 y de la capacidad de la política para administrar en el mientras tanto el trade off entre economía y salud, pero además de cuatro variables que van a definir no sólo el cierre de un año para olvidar, sino fundamentalmente el escenario para 2021. Estas son: la liquidez global, el final de la saga interminable de la deuda, la consolidación fiscal pospandemia y la postergación de los vencimientos con el FMI. La primera de estas variables es exógena y no depende de una definición de política; las otras tres sí.

Si no se llega a un acuerdo rápido de la deuda que limite los holdouts, no se avanza antes de que arranque el año electoral en una postergación de los vencimientos con el FMI y se sigue monetizando un agujero fiscal en torno a 6 o 7% del PIB, el riesgo de que las presiones cambiarias derivadas del desajuste monetario aumenten y coordinen una nueva escalada de precios y salarios que aborte el rebote en 2021 se potencia.

La capacidad para consolidar las cuentas fiscales en la pospandemia requiere que los gastos crezcan por debajo de los recursos en 2021. Este cruce de curvas requiere fundamentalmente que todo el gasto originado en las medidas compensatorias durante el Covid-19 desaparezca en 2021, incluyendo las transferencias extraordinarias a provincias, que las tarifas se descongelen y limiten el aumento en los subsidios, que se sostenga la prudencia de este año en el ajuste previsional y se extienda a las paritarias. Fundamentalmente que no se intente reflotar la actividad por la vía fiscal en el año electoral y esto incluye a la obra pública. ¿Ajuste Fiscal expansivo en el año electoral?

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