Domingo  17 de Mayo de 2020

Errar es humano, pero...

Es difícil entender lo que hizo el BCRA desde el 19 de marzo. Y el nuevo dilema requiere una idoneidad que hasta ahora el Gobierno no ha podido exhibir en materia monetaria, cambiaria y financiera.

Emisión, ahorro, crédito y la brecha del dólar: el problema extra que compró el Banco Central

Es una etapa delicada de la economía argentina (y mundial). El déficit fiscal sube fuertemente por la necesidad de dar ingresos a familias y trabajadores obligados a quedarse en casa. Y por ende sube fuerte la emisión monetaria. El cuidado de la política monetaria en un caso así debe ser extremo.

En este contexto, es difícil encontrar explicaciones razonables a lo hecho por el Banco Central desde el 19 de marzo. Obligó a los bancos a mantener encajes ociosos en cantidades mayúsculas, con lo cual las tasas de interés se desplomaron. La tasa interbancaria (bancos privados), que era del 32,44% el 25 de marzo, cayó al 5% en un par de días (con mínimo en 3,76% el 16 de abril). Con ello las tasas de cauciones bursátiles llegaron a un mínimo debajo del 1% anual a 1 día y del 4% anual a 7 días, en un país con tasas de inflación claramente superior al 30%. Una invitación a tomar préstamos y comprar dólares para los habitués de las finanzas, muy difícil de rechazar. Podría pensarse que fue el error de un día, y que al día siguiente se subsanaría.

Pero no fue así. Con tasa de call desplomada, la tasa ofrecida a depositantes empezó a bajar. La tasa Badlar y la TM20 (para depósitos de más de $ 20 millones), que estaban en torno al 30%, bajaron hasta el 16% y 13% respectivamente (hacia el 23 de abril). Otra clara invitación a comprar dólares (independientemente de que luego los pesos regresaran a depósitos por la vigencia del cepo). Todo en un mal momento, cuando crecía la emisión monetaria, crecían los depósitos bancarios (ya que gran parte de sueldos y salarios se seguían depositando), y bajaba la demanda de crédito (por el colapso de la actividad económica). Y peor aún, en el clima de incertidumbre reinante por los vaivenes de la negociación de la deuda, el Covid-19 y la cuarentena.

Finalmente, la escalada del dólar libre (CCL, MEP, blue) pareciera hizo mella en sus autoridades, y empezaron a tomar medidas, todas insuficientes, para que subieran las tasas, intentando corregir lo actuado hasta entonces.

Recién el jueves 14 de mayo (con fecha de efectivización el lunes 18), es decir 60 días después, el BCRA "obliga" a pagar la tasa Badlar y la TM20 el 26,60% anual (efectiva del 30,10%), para ver si la suba incontenible del dólar libre puede ser frenada.

Si la política fue "deliberada", deberíamos concluir que el Gobierno se encuentra "cómodo" con brechas del 80% al 100%. Alguien debería explicarle en tal caso a Alberto Fernández por qué brechas tan altas van corroyendo la dinámica cambiaria, financiera y económica.

Si la política del BCRA no fue deliberada, debemos concluir se ha venido tratando de serios problemas de gestión. He escuchado como argumento, que todo el equívoco se debió a un encomiable esfuerzo por lograr que los bancos prestaran dinero a las pymes en problemas.

Pero entonces tendríamos aquí 3 errores más:

1) Aún si fuera así, en el interín, no se puede dejar que las tasas pasivas se destruyan. Esto es un grosero error.

2) Tratándose de un gravísimo problema de solvencia (facturación a pique) y no de liquidez, no es el crédito la herramienta adecuada, sino programas como el de ATP lanzado posteriormente (y aunque insuficiente, la mejor medida económica al momento). Ni los bancos querían prestar a empresas que probablemente nunca podían devolver los préstamos (tema resuelto parcialmente después con las garantías estatales FOGAR), ni muchísimas empresas (las más sensatas), querían tomar créditos para pagar salarios, en pleno colapso de la actividad.

3) A nivel "macro", los ingresos crecen mucho más que la producción (se pagan salarios con fábricas cerradas). Con ello el ahorro crece. Y los depósitos en bancos. Es decir, la oferta de crédito crece mucho más que la demanda de crédito (que sube ante la desesperación por pagar salarios y gastos de alguna forma, pero baja ante el colapso de la actividad). Y allí es cuando el BCRA debe "esterilizar", y hacerlo más temprano que tarde. Y no acelerar el desequilibrio monetario bajando instrumentos de absorción (Leliq, pases o encajes), como se hizo el 19 de marzo.

Esto último, pareciera revelar una importante falta de entendimiento de los problemas derivados de la Cuarentena, ya no sólo a nivel del Central, sino del Gobierno en general. En un país normal, se coloca directamente deuda pública (bonos) a la gente, para hacer frente al brusco aumento del déficit (debido a la cuarentena). En Argentina, eso es muy complicado, porque la gente se asusta de los bonos públicos, siempre a tiro de default.

Y prefiere ahorrar en dólares (hasta cierto punto de brecha cambiaria) o en depósitos bancarios. Como estamos en cepo, con o sin suba fuerte de dólar, igual los pesos terminan en los bancos. Y allí se genera, un fuerte aumento de la capacidad prestable, que es la que da lugar a que los bonos públicos, en lugar de colocarse directamente en la gente, deba ser colocado en los bancos.

Tanto teórica como empíricamente, la capacidad prestable se amplía mucho. Y si no veamos lo ocurrido desde el 28 de febrero (días antes de empezada la cuarentena): el crédito al sector privado subió $ 210,000 millones (un 11%), mientras los depósitos del sector privado crecieron $ 600,000 millones (un 19%). Esa brecha, de casi $ 400,000 millones, es la que debiera ser captada con instrumentos de esterilización.

Idealmente, la esterilización debería venir colocando un nuevo bono en el sistema bancario. Como se muestra, no hay un problema de 'crowding out': las empresas no serán desplazadas. Es dinero nuevo, creado a partir del déficit fiscal. Ese dinero nuevo, no puede quedar "suelto" por ahí, presionando al dólar (y más tarde a la inflación), como si nada.

Idealmente, ese bono público debería ser indexado por CER más 1% anual. Que debe ir de la mano de la creación de un circuito financiero indexado robusto: depósitos a 30 días ajustables por CER, y oferta de créditos indexados a las empresas. Asi el circuito financiero de tasas de interés será menos voluminoso (ya que es más volátil, y menos conveniente para las finanzas del Estado).

Ahora con brechas cambiarias tan altas, hemos comprado un problema que no teníamos: hay que lidiar con expectativas de devaluación del dólar oficial "casi incontrolables".

Esperemos que una estrategia correcta, que implicaría poder lograr una adecuada suba del dólar oficial y la baja del dólar libre, sea concebida y ejecutada con la debida idoneidad, algo que, hasta ahora, en materia macroeconómica, monetaria, cambiaria y financiera, el Gobierno no ha podido exhibir.

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