Emergentes: el día después...

- MSCI: El impacto de corto plazo: la noticia puede ayudar a estabilizar el mercado de cambios y a descomprimir el riesgo país, frente a la expectativa de ingreso de capitales. Los informes preliminares dan cuenta de que las acciones seleccionadas por MSCI tendrían una ponderación en torno a 0,6% en el índice emergente MSCI, en consistencia con un ingreso de fondos en torno a u$s 3500 millones a lo largo de los próximos meses.

A mediano plazo, se abre un canal de financiamiento alternativo para las empresas locales, que en conjunto con un mayor desarrollo del mercado de capiteles podrían mejorar en una segunda vuelta la estructura de financiamiento y bajar el costo financiero, sobre todo en las empresas más chicas con una alta participación del capital propio.

- Súper Martes de Lebac. En el debut de Luis Caputo como presidente del BCRA, la licitación de Lebac dejó mensajes cruzados. El BCRA estuvo marcando la cancha en la previa de la licitación, subiendo la tasa vía la venta de Lebac para aumentar el costo de oportunidad de las entidades que querían desprenderse de ellas para ir a dólar. La tasa de corte fue del 47% TNA para el vencimiento de julio, se renovaron el 60% de los vencimientos, en línea con una baja del stock en circulación de valor nominal $ 206.307 millones. Ahora bien, el impacto sobre el dólar de dicha expansión monetaria va a estar limitado:

1) Las entidades financieras apartaron liquidez de corto plazo en Leliq e integraron encajes luego del aumento, y buena parte de esta rotación de cartera puede estar conectada con la alocación en los bonos del Tesoro licitados esta semana (dual currency y bono a tasa fija en pesos), sobre todo teniendo en cuenta que el bono a tasa fija clasifica para integrar el aumento de encajes.

2) Se empezó con el programa de precancelación de Letras Intransferibles en poder del BCRA por $ 67.500 millones vía los pesos que el Tesoro recaudó en el mercado local vía la colocación de los dos bonos de esta semana.

3) Llegan los dólares del FMI (u$s 7500 millones) para asistir al Tesoro, y en el nuevo esquema de financiamiento esos dólares se venden en el mercado.

4) La ampliación de la posición global neta de los bancos en moneda extranjera de 5% a 30% de la responsabilidad patrimonial computable, siempre y cuando ese excedente sea integrado con Letes  del Tesoro en dólares, que a su vez pueden ser subscriptas con pesos, en un contexto de mayor liquidez de estas letras.

5) La demanda de pesos de entes públicos para pagar sueldos.

La politica monetaria se enfrenta al dilema de controlar la presión cambiaria y desactivar la bola de nieve de las Lebac, y en ese contexto, se entiende la renovación de sólo el 60% de los vencimientos y las medidas paralelas para conectar la expansión monetaria resultante con la habilitación de instrumentos en pesos de más largo plazo y la mayor liquidez de Letes en dólares que pueden subscribirse con pesos, en conjunto con la oferta de dólares del FMI y el acuerdo con las cerealeras.

- Los problemas estructurales, siguen ahí. Frente a la baja del pulgar del mercado la economía se encuentra en modo ajuste del déficit externo (4,8% del PIB en 2017) y desarme de Lebac (vencimientos de 50% de base monetaria). Y en esa transición, el ajuste de las cuentas externas y el desarme de Lebac se sentirá en la economía de todos los días a través de una aceleración de la inflación, la pérdida del poder adquisitivo de salarios y el aumento del costo financiero con tasas que se tomarán un tiempo para bajar, en línea con un ajuste del nivel de importaciones y de la actividad económica.

- Testeando el nuevo tipo de cambio real de equilibrio. Cuenta Corriente: A $ 28 el dólar, la foto del tipo de cambio real con el dólar se ubica en los mismos niveles de enero de 2008 cuando el superávit de cuenta corriente promediaba u$s 7000 millones en 2006/2007 pero con términos del intercambio en el IT-18 29% mejor.

Balance BCRA: El ratio de cobertura que surge de la relación pasivos remunerados del BCRA vs. reservas netas más títulos públicos en dólares líquidos se ubica en torno a $ 30. A medida que se desarme la bola de nieve de Lebac y se recompongan las reservas netas, este ratio podría mejorar (bajar).

- El diablo está en los detalles. La devaluación requerida para corregir el frente externo y licuar las Lebac complica dos frentes que serán monitoreados por el FMI:

Fiscal: Baja de retenciones, costos de servicios regulados indexados al dólar y mayor carga de intereses en dólares hacen que la suba del dólar no ayude.

Inflación: Más allá del traslado a precios de la suba del dólar, con costos de servicios públicos dolarizados, la suba del dólar implica que el ajuste tarifario para mantener el ahorro fiscal sea más agresivo presionando sobre la inflación.

- Nuevo esquema de financiamiento. Bajo el nuevo esquema de financiamiento, los dólares del Fondo utilizados para financiar la caja de pesos serán volcados al mercado de cambios, en un esquema donde se apagan los motores de generación de Lebac: tanto en lo que respecta al financiamiento monetario directo del BCRA al Tesoro, como en la compra de dólares de la deuda del BCRA al Tesoro. En tanto, mientras las condiciones del mercado lo permitan, el Tesoro colocará bonos en pesos en el mercado local para precancelar Letras Intransferibles (por un monto total de u$s 25.000 millones), para que en una segunda vuelta, el BCRA use esos pesos para desarmar Lebac con impacto monetario neutro. De esta forma, el equilibrio delgado apunta a que la liquidez liberada de las Lebac permita financiar el déficit fiscal a través de bonos del Tesoro en pesos de plazos más largos, evitando tirar de la cuerda del crowding out y del atraso cambiario, tal como sucedía en el esquema de financiamiento anterior, donde el Tesoro colocaba deuda en dólares, luego se los vendía al BCRA y en una segunda vuelta la autoridad monetaria colocaba Lebac a tasas altas para esterilizar la emisión monetaria resultante. Para lograr el objetivo buscado y no generar crowding out (presión al alza en las tasas de interés), será clave que Luis Caputo, ahora del otro lado del mostrador, refuerce la credibilidad del BCRA y coordine expectativas de inflación a la baja, para que el mercado solito quiera desarmar Lebac para pasarse a los bonos del Tesoro que juegan en la parte más larga de la curva de pesos. En principio, el apagón de la maquinita, el desarme de Lebac y la partida desde un tipo de cambio real más alto, mejoran la eficiencia de la tasa para coordinar expectativas en un contexto de aceleración del ajuste fiscal.

- ¿Puntos de entrada para la toma de riesgo en activos locales? La táctica de corto plazo para surfear la noticia de Mercado Emergente.

Acciones: La asimetría en el balance de riesgos con el que llegamos al evento le puede dar un mayor rango de upside al equity local (se espera que Galicia, Macro, YPF, Pampa, Telecom y Edenor, estén entre las acciones seleccionadas para componer el índice), luego del colapso en dólares de los papeles argentinos gatillado por el deterioro de las condiciones financieras, económicas y políticas de los últimos meses. Como referencia, tomando los últimos tres casos de recategorización de mercado frontera a emergente, en promedio, los precios de las acciones acumularon un aumento relativo al índice emergente en torno al 38% durante los 12 meses a partir del anuncio, para después exhibir una caída relativa de 18%.

Carry trade: Si la noticia de mercado emergente y la llegada de los dólares del FMI ayudan a estabilizar el dólar en estos niveles de tipo de cambio real más alto, la tasa de Lebac en 47% (3,5% tasa efectiva de 27 días) puede ser un instrumento eficiente para alocar los excedentes de pesos de corto plazo. Para que el carry trade cierre con un rendimiento en dólares atractivo a fin de año (piso de 10% anualizado bruto), el dólar de fin de año no debería estar más allá de $ 31 con una tasa promedio de Lebac corta en 32% TNA, combinación que con una inflación de 30% anual dejaría un buen nivel de tipo de cambio real.

Bonos en dólares largos: A estos precios, la asimetría de la alta convexidad y el devengamiento de carry juegan a favor para lo que esperan una baja del riesgo país luego de la noticia de mercado emergente y si se estabiliza la tensión cambiaria. En el caso del bono a 100 años, mientras que una baja de 100 puntos básicos en las tasas dejaría un retorno total (con cupón incluido) a 1 año en torno a +20%, una suba de 100 puntos básicos en las tasas dejaría un retorno total (con cupón incluido) a 1 año en torno a 0%. En lo que respecta a la estrategia de largo plazo, no hay que olvidarse que la economía transita un escenario de corrección del déficit externo y de desarme de Lebac frente a la baja del pulgar del mercado, en el marco de un programa de ajuste fiscal y monetario con el Fondo, que requiere de la construcción del diálogo político con la oposición en un contexto de bajo crecimiento. Por eso, es clave mantener una parte de la cartera en bonos en dólares de corto plazo, que permitan diversificar el riesgo cambiario y la exposición a tasa de interés, sobre todo, en un contexto internacional más complejo por la suba de tasas en Estados Unidos.

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