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El dilema de la Tasa de Interés del BCRA

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FEDERICO FURIASE Economista estudio Bein, profesor Universidad Di Tella 

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MARTÍN VAUTHIER Economistas de Estudio Bein, profesor Universidad Di Tella

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El dilema de la Tasa de Interés del BCRA

El debate en torno al nivel de tasa que viene sosteniendo el BCRA para anclar expectativas en la transición hacia metas de inflación presenta varias aristas para una economía que transita un momento difícil del ciclo con salarios viejos y precios nuevos; y donde la inflación actual presenta componentes estructurales (por el atraso cambiario y tarifario heredado) y de inercia (expectativas que miran inflación pasada).

Tomando la condición de paridad de tasas que establece la tasa de interés requerida para mantener a los agentes indiferentes entre tener activos en pesos o en dólares en función de las expectativas de devaluación (en torno al 24% tomando la tasa implícita del dólar futuro a un año de los contratos de Nueva York) y la compensación por riesgo asociada a la mayor tasa de interés que pagan los bonos soberanos locales en dólares (en un rango de 4,7% / 7,2% anual según la duration) respecto de los de EE.UU., pareciera que con la tasa de LEBAC a 35 días en 37,5% sobrara tasa vs la devaluación esperada. Es decir, existe un desarbitraje momentáneo de la paridad de tasas en favor del rendimiento de los activos en pesos por el exceso de la tasa de interés local respecto de la devaluación esperada. La mayor TIR en dólares que pagan los bonos en dólares cuando se compran con pesos (5,38% en el caso del Bonar 17) respecto de la TIR del mismo bono pero cuando se compra con dólares (4,88% en este caso) ilustran esta situación consistente con el siguiente ‘rulo’ del mercado: traer los dólares vía bonos o ADRs para venderlos contra pesos y luego colocarse en tasa de interés.

Pero también podemos apelar a la paridad de Fisher para explicar la tasa de política monetaria: en este caso, la tasa de interés nominal de equilibrio tendría que compensar la inflación esperada más una tasa de interés real esperada. Aproximando la expectativa de inflación por las del Consensus Economics incluidas en el programa monetario (33,4% i.a., aclarando que tampoco sería del todo correcta esta aproximación ya que incorpora inflación acumulada), o bien, por la encuesta de Expectativas de Inflación para los próximos 12 meses de la Universidad Torcuato Di Tella de abril (36% el promedio y 30% la mediana) y aproximando la tasa de interés real de equilibrio esperada por el BCRA por la tasa real a la que el BCRA espera se indexen los créditos hipotecarios UVIs (5%) -aclarando que la tasa de interés real varía para distintos activos-, la tasa de interés nominal requerida desde la óptica del BCRA lógicamente está en línea con la tasa de política monetaria.

Dado los impactos potenciales de segunda ronda de la corrección de precios relativos y que el BCRA transita la construcción de ‘reputación’, la ‘prudencia’ será la regla para bajar tasas a pesar de la siesta del dólar. Es decir, mientras no haya certeza de una desaceleración sostenida de la inflación core y el dólar siga anestesiado, la paridad de Fisher seguirá primando por sobre la paridad de tasas. Si el dólar se atrasa y las tasas bajan, la demanda de dinero puede aflojar y la presión sobre el tipo de cambio trasladarse a las tasas de interés, activando la paridad de tasas.

Si el dólar permanece anclado y no hay nuevas correcciones de precios de servicios regulados, la inflación va a bajar. Para los monetaristas, será el efecto rezagado de la política monetaria contractiva la causa de la menor inflación; en cambio, para aquellos más afines a la teoría estructuralista, será la tranquilidad del tipo de cambio la que disciplinará la inflación. Nosotros, más pragmáticos, ensayamos dialéctica monetaria y asociaremos la desaceleración de la inflación al anclaje del dólar por las altas tasas del BCRA.