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El acuerdo con los buitres es necesario y no es costoso

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LEONARDO CHIALVA

Socio de Delphos Investment

www.delphosinv.com  @leochialva

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Alfonso Prat-Gay y Luis Caputo

Alfonso Prat-Gay y Luis Caputo

Contemplamos que la discusión referente al acuerdo con denominados “holdouts” radica en dos pilares relacionados pero cuya discusión independiente facilita la comprensión final de nuestra opinión.

Primero: ¿Es necesario el arreglo con holdouts? Sí.

Segundo: ¿Es costoso para el Gobierno Nacional el prearreglo siendo discutido? En términos relativos a países vecinos y la evolución histórica de rendimientos soberanos, no lo es.

¿Es necesario el arreglo con holdouts?

La necesidad de arreglo se traslada a la necesidad de volver a acceder a los mercados de deuda internacionales, la cual puede ser evaluada en base al impacto que le ha significado a Argentina su falta de participación.

Entre 2005-2014, el stock de deuda externa de los principales países latinoamericanos (excluyendo Argentina y Chile) alcanzó un crecimiento del 11,4% anual promedio (en US$). Países como Colombia y Perú, más comparables a Argentina en términos de tamaño de PBI, presentaron crecimientos de stocks de 12,1% y 9,4% anual promedio. En contraposición, el crecimiento estimado para Argentina asciende a tan sólo 2,0%, 1,1% en deuda del sector público y 3,1% en deuda del sector privado.

Esta mayor participación latinoamericana en mercados de deuda se desencadenó en un contexto externo favorable que supieron aprovechar para apalancar sus estructuras de economía real, acumular activos, y mejorar estructuras de deuda.

Apalancar estructuras de economía real

A pesar de los aumentos mencionados en stocks de deuda externa, el nivel de endeudamiento externo en porcentaje de PBI disminuyó entre 2001-2004 y 2014.

Por su parte, observamos que Argentina se encuentra entre los 3 principales países de LATAM con menor inversión extranjera directa (IED) entre 2005-2014 en términos relativos al PBI. La IED en Argentina alcanzó 1,8% del PBI, por debajo del promedio de 3,0% del PBI en LATAM y de países de similar tamaño como Perú (4,9%) y Colombia (4,1%).

Cabe destacar el impacto que tiene la IED sobre el carácter del crecimiento logrado desde la perspectiva de la formación de capital fijo. De hecho, se puede observar una relación positiva entre la IED alcanzada en los últimos años (en % de PBI) y el incremento en la formación de capital bruto fijo. Los países que mayores inversiones atrajeron del exterior (Perú, Uruguay, Colombia, Bolivia y Brasil) fueron también los que más vieron incrementar la formación de capital fijo (en % de PBI).

Acumular activos

El superior endeudamiento externo de países latinoamericanos fue acompañado por un crecimiento en las reservas internacionales. Argentina ha sido el país con menor crecimiento de RRII (4,8%) entre 2005-2014, en comparación a sus pares latinoamericanos.

Disminuir la vulnerabilidad y costo de estructuras de deuda

Países vecinos supieron disminuir costos de endeudamiento así como alargar los plazos acordados accediendo a un tipo de financiamiento más estructural. Ejemplos concretos son Perú, Colombia, etc., pero en particular en Uruguay que realizó un canje de deuda en 2003.

¿Es costoso para el Gobierno Nacional el prearreglo siendo discutido?

Recientemente se publicaron los datos oficiales del estado de la deuda en default y de los acuerdos logrados con cada grupo de bonistas. El costo de endeudamiento total implícito alcanza 4,8% anual en US$ o 1,9x sobre el valor nominal original.

Creemos los resultados alcanzados deben ponderarse en base a un contexto, independiente de la condición de la deuda argentina como deuda en default; nos referimos al rendimiento que un inversor racional hubiese exigido entre 2001-2005 por títulos emitidos por un país latinoamericano de similar perfil.

Un inversor que entró al canje en 2005 y reinvirtió todos los cupones hoy tiene algo así como 1,5 veces su Valor Nominal Original. Valor parecido al ofrecido por el gobierno a los holdouts sin juicio o sentencia. O bien podríamos tomar una perspectiva de largo plazo, y considerar títulos más largos emitidos por países vecinos entre 2001-2005 con similar vencimiento a los emitidos en el canje 2005 de Argentina. Tomando la perspectiva de un gobierno nacional, supondremos que en cada pago de cupón se emiten más nominales del bono en base al precio vigente en la fecha de pago. La pregunta es entonces: ¿cuántos nominales debe hoy el gobierno nacional correspondiente, qué precio hoy tienen y, por tanto, de recomprarlos en el mercado qué costo implícito alcanzaría? En el caso de Perú, contemplando una emisión del 2003 con vencimiento hacia 2033, el costo implícito alcanzado es de 10%. Similares cálculos para Colombia y Brasil dan lugar a un costo de 10,9% y 7,8%, respectivamente. Si realizamos el análisis con la canasta Par originalmente ofrecida en 2005, observamos que el costo implícito ascendería a 6,3% (por debajo de países anteriores debido a la quita alcanzada).

Es verdad que el pago que se está abonando a holdouts es en algunos casos superior al alcanzado con bonistas que entraron al canje 2005 y 2010 pero ello no quita su razonabilidad ¿Es superior el costo incurrido en acuerdo con ciertos grupos de holdouts respecto de los canjes logrados en 2005-2010? Sí, lo es. Ahora bien ¿es razonable?  También lo es.

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