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El Cronista Comercial

MARTES 23/07/2019
Jueves  16 de Mayo de 2019

Economía, inflación y tipo de cambio: ¿lo peor ya pasó?

Economía, inflación y tipo de cambio: ¿lo peor ya pasó?

“Una teoría que niega que pueda ocurrir aquello que ocurre, que ve eventos desfavorables como el trabajo de fuerzas malignas externas en lugar de como el resultado de características de los mecanismos de la economía, puede satisfacer la necesidad de los políticos de un villano o un chivo expiatorio, pero no puede ofrecer una guía útil para solucionar los problemas.”

H. Minsky. Stabilizing an Unstable Economy. (1986)

Por este camino, pero más rápido

Desde hace varios meses, se escuchan análisis que pueden resumirse en el clásico “Estamos mal, pero vamos bien”. En general, el grupo de analistas que repite frases del estilo argumenta: “Vamos a déficit primario cero. Se corrigieron las tarifas y el tipo de cambio. La macro está ordenada. Si no fuera por el ruido político, estaríamos creciendo.” o “Sin crecimiento de la base monetaria, debería disminuir la inflacion. El aumento de la inflación no se explica por razones técnicas, es por la política” o “La tensión en el mercado de cambios se debe a la publicación de una encuesta que proyecta el triunfo de la oposición. Tenemos dos proyecciones para el tipo de cambio. Si gana el oficialismo proyectamos X. Si gana la oposición X+100.”

Esta semana, el jefe de la misión del FMI, Roberto Cardarelli, se sumó a este grupo de analistas y afirmó: “Lo peor ya pasó”.

Una macro ordenada

¿Qué significa tener “Una macro ordenada”? A priori, no existe una definición de manual. Desde mi punto de vista, una macro ordenada es una configuración de la dinámica económica que permita un crecimiento sostenido con creación de empleo y mejora en los indicadores sociales. En la Argentina, la sostenibilidad del crecimiento viene determinada por la disponibilidad de dólares (la “restricción externa”). Sobre esto, los principales economistas argentinos que tuvimos y tenemos han realizado (y realizan) aportes valiosos (Prebish y Diamand se destacaron entre muchos). En su faceta actual, la “restricción externa” involucra aspectos de la estructura productiva (cuenta corriente) y financieros (en particular, desbalance de monedas, volatilidad de flujos de corto plazo y dolarización de portafolio).

¿El equilibrio fiscal es condición necesaria para crecer?

En el cuadro 1, se presentan estadísticas del FMI sobre el gasto público consolidado y el déficit fiscal (datos de Gobierno General, es decir, suma gobierno central y gobiernos locales). Se seleccionaron los diez primeros y los últimos diez países de cada indicador. De los 51 países para los que el Fondo Monetario Internacional publica datos sobre el Gobierno General, la mitad tiene déficit fiscal. De los 10 países con mayor déficit en 2016, todos, excepto Brasil, tuvieron crecimiento. De los 10 países con mayor gasto publico del mundo, todos crecieron en 2016, excepto Brasil y Grecia. Si se hace el mismo ejercicio en otros años, los resultados son similares aunque cambian los países que crecen y el listado de 10 (el lector puede verificar esto en la página imf.data.org).

¿Esto significa que el déficit fiscal no importa? No. Significa, simplemente, que es discutible la afirmación: “Tener superávit fiscal o tener un determinado nivel de gasto público es condición necesaria para crecer”.

En Argentina, el déficit fiscal importa en su relación con el déficit externo (recordar S – I = CC es una identidad contable.). Si una expansión del gasto publico aumenta la demanda agregada y esto aumenta el déficit externo (por aumento en las importaciones) y este déficit no es financiable (con deuda o reservas o aumento de las exportaciones), el equilibrio externo se ajustará con una devaluación que contraerá la actividad.

Resolver la falta de dólares (en términos ideales aumentando las exportaciones y/o sustituyendo

importaciones y recuperando el rol del peso como reserva de valor) es mucho más complejo que ajustar el gasto público o aumentar los impuestos y requiere de una agenda diferente de políticas públicas.

¿Un tipo de cambio alto aumenta las exportaciones y desplaza la “restricción externa”?

¿Se imaginan si devaluando se lograra un aumento significativo en las exportaciones de pellets de soja a China, autos a Brasil, vinos a Europa y, además, se poblaran las playas de Mar de Ajó con brasileros y españoles? ¡Qué lindo sería y qué vetusto resultaría el término “restricción externa”! Bien valdría la pena el “sacrificio” temporal. Lamentablemente, la realidad es mucho más compleja e indeterminada.

El tipo de cambio real tiene un limite inferior determinado por el resultado de cuenta corriente y la rentabilidad de los productores de bienes transables. Es decir, no puede apreciarse indefinidamente sin terminar en una devaluación o en la destrucción de una parte del aparato productivo. A su vez, las devaluaciones son recesivas, las exportaciones tienen baja elasticidad respecto del tipo de cambio y se observa un elevado traslado a precios con aumento en el conflicto distributivo y en la dolarización de portafolio.

En lo personal, entiendo que un tipo de cambio real estable a un nivel donde exista rentabilidad en los sectores transables que producen en el país y equilibrio en algunos componentes de la cuenta corriente es condición necesaria (no suficiente) para lograr estabilidad macroeconómica (no para aumentar las exportaciones y/o sustituir importaciones que requiere de otras políticas si se quiere complementarias). Fácil decirlo, difícil lograrlo.

¿La inestabilidad en el mercado de cambios se explica por encuestas que proyectan un triunfo opositor?

El principal factor de inestabilidad en el mercado de cambios es la dolarización de portafolio por aumento de la incertidumbre. Como fuera mencionado en otras ocasiones, en los años electorales la incertidumbre aumenta. El 2019 no es la excepción. (ver columna “Pronóstico 2019: Recesión y alta incertidumbre” publicada en este medio en noviembre de 2018). Ahora bien, el proceso electoral no es el único factor de incertidumbre. Si se modifica la política cambiaria cada dos meses, si existen serias dudas sobre la sustentabilidad del programa financiero 2020-23, si la tasa de interés de política monetaria supera el 70% anual, si existen fuertes restricciones a la política económica por el acuerdo con el FMI y si la recesión no encuentra piso, es razonable suponer un aumento en la incertidumbre por estas razones. Ignorar esto y explicar el presente desde una encuesta que proyecta un triunfo opositor a seis meses de las elecciones presidenciales es como mínimo curioso (por no decir, tendencioso o partidario).

Los desafíos macroeconómicos del 2020

Nos acercamos a un proceso electoral. Los desafíos que enfrentará el próximo gobierno son enormes (tanto si continúa el oficialismo como si gana la oposición). En particular, desde mi perspectiva, los desafíos macroeconómicos más urgentes son:

a) Acuerdo con el FMI. En relación a este aspecto, el próximo gobierno debería renegociar el acuerdo con el FMI y lograr tres objetivos: i) extender los plazos de los vencimientos de deuda ii) aumentar los grados de libertad de la política económica iii) evitar condicionamientos que signifiquen una pérdida de capital político que compliquen la gobernabilidad futura.

b) Programa Financiero con acreedores privados. Si bien, los montos de los vencimientos de deuda con acreedores privados no involucran magnitudes que en principio sea dificultoso refinanciar en “condiciones normales”, el riesgo país elevado y la necesidad de financiamiento adicional harían deseable una estrategia de “reperfilamiento” de los vencimientos 2020-23 en los primeros meses del nuevo gobierno (en una secuencia temporal que coordine este “reperfilamiento” con la renegociación del acuerdo con el FMI).

c) Reformular la Política Monetaria, Fiscal, Cambiaria y de Ingresos con el objeto de recuperar el crecimiento y la estabilidad macro (con una primer etapa orientada a restaurar la estabilidad financiera y a establecer acuerdos y políticas que permitan sentar las bases para un crecimiento moderado a partir del 2021).

Cada uno de los títulos presentados requiere de un análisis en particular. Por ejemplo, si se discute una nueva política monetaria se debiera repensar cómo se recupera el rol del peso como reserva de valor, cómo se articulan en esta estrategia tasas de interés y tipo de cambio, cómo se disminuye la inflación, cómo se sale de tasas de las Leliq al 70%, cómo se disminuye el flujo dolarizado en el corto plazo aprendiendo de las experiencias fallidas del “cepo cambiario” y de la liberación absoluta del presente, qué regulación e incentivos se establecen a los flujos financieros externos de corto y mediano plazo, cómo se articula la política monetaria con el resto de los instrumentos de política económica, etc.

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