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SÁBADO 16/02/2019

Dólar e Inflación: el sendero se angosta

No ve el cielo negro y el mar encolerizado, no nota las tablas agitadas, y bien poco escucha ni atiende al lejano rumor de la poderosa ballena, que ya, con la boca abierta, surca el mar persiguiendole...

Mobby Dick. Herman Melville (1851)

Antes de los anuncios del lunes, en una columna publicada en El Cronista, decía: “Si el Gobierno vuelve a repetir el error, y vuelve a realizar anuncios inútiles porque 'los mercados lo reclaman' los resultados serán similares. Si durante la semana que viene, por ejemplo, el gobierno anuncia que va a lograr déficit primario cero para el 2019 en lugar del 1,3% prometido o vuelve a publicitar un comunicado del FMI reafirmando lo anunciado aumentará la pérdida de credibilidad y el aumento de incertidumbre agravando la situación...”.

No voy a repetirme en los argumentos de la semana pasada sobre la lógica del ajuste en marcha y la necesidad de un programa económico consistente y un gran acuerdo político y social para llevarlo adelante.

Los riesgos presentes del ajuste elegido y del círculo vicioso devaluación-inflación-recesión-dolarización son:

a) una crisis bancaria (si se dolarizan depósitos en pesos) con impacto en el tipo de cambio y la inflación muy significativos y/o

b) un estallido social al hacerse insostenible la recesión y la caída de los salarios.

Continuar equivocando el diagnóstico aumenta la probabilidad de ocurrencia de estos escenarios muy negativos.

En esta ocasión, invito al lector a discutir tres cuestiones que rondan el debate actual y entiendo sustentan un diagnóstico equivocado del gobierno nacional en relación al tipo de cambio:

i) la idea de la existencia de un tipo de cambio de equilibrio al que llegaremos y donde el dólar dejará de subir por la magia de la “mano invisible”,

ii) el nivel de traslado a precios de la devaluación y su impacto en la dinámica de ajuste elegida por el gobierno y

iii) las diferencias entre la devaluación actual y la del año 2002.

El gobierno tiene miradas erróneas sobre estos aspectos que entiendo fundamentan una de las políticas más peligrosas dado el contexto de la corrida cambiaria actual: “La flotacion libre del tipo de cambio hasta donde el mercado determine”. 

El tipo de cambio de equilibrio

Varios analistas afirman que en $ 40 estamos en el “tipo de cambio de equilibrio”, dividen agregados monetarios por reservas y llegan a un número que se parece a $40 (para esto consideran las reservas brutas y el M1 aunque lo correcto en esta perspectiva sería considerar las reservas netas y el M3 pero este es un detalle menor ya que el análisis “dolarización de facto” adolece de serias limitaciones conceptuales).

Otros miran la serie del tipo de cambio real que publica el BCRA y dicen: “Falta poquito y llegamos a un valor similar al del 2007, época de los superávits gemelos, ese es el dólar de equilibrio” aunque algunos no coinciden y afirman: “Falta más, tenemos que llegar al valor del 2002, ese es el dólar de equilibrio”.

¿Existe un “dólar de equilibrio”?

Antes de responder, le pido al lector que recuerde que tuvimos diez años de convertibilidad con un tipo de cambio sobrevaluado y estable, otros diez años con un tipo de cambio que se fue revaluando paulatinamente y que llevamos siete años devaluando en los años pares y revaluando en los impares con un tipo de cambio real promedio mayor al de la convertibilidad y menor al del período 2003-2008.

En relación a la economía real, siendo esquemático, el tipo de cambio determina uno de los precios más importantes: el valor de los salarios en dólares.

Entonces, las preguntas son: ¿Los salarios en dólares durante la convertibilidad eran de equilibrio? ¿Los del 2002? ¿Los del período 2005-2008? ¿Los del 2017? ¿Los salarios actuales con un dólar a $40?

Si bien es cierto que a mayores salarios en dólares, mayor es la necesidad de divisas para sostener el equilibrio externo con lo cual existiría un techo para la suba de los salarios en dólares determinado por la disponibilidad de divisas (exportaciones o deuda), no es cierto que hacia abajo haya un salario en dólares de “equilibrio natural”. Hacia abajo, existen varios equilibrios posibles que dependen de múltiples factores.

El otro aspecto a tener en cuenta al analizar el valor de equilibrio del dólar en la coyuntura actual es la dolarización. En este caso, el dólar cumple función de reserva de valor y es un activo financiero. En la actualidad, la demanda por dolarización no viene determinada por el precio sino por la incertidumbre. En un contexto de alta incertidumbre el mecanismo oferta, demanda, precio deja de funcionar. En relación a este aspecto, las políticas erráticas, la continúa pérdida de credibilidad y las señales confusas en relación al valor del tipo de cambio, aumentan la dolarización por incertidumbre.

Entonces, tanto desde el punto de vista del valor de los salarios en dólares como de la dolarización no existe “un valor de equilibrio al que el dólar tiende si se dejan libre las fuerzas del mercado” o como mínimo es un concepto discutible.

El traslado a precios de la devaluación

A pesar del deseo de los funcionarios que ocupan cargos relevantes en el área económica, en la Argentina, el “pass trought” está más vivo que nunca.

Dada esta realidad, el tipo de ajuste elegido por el gobierno obliga a sucesivas devaluaciones para lograr un tipo de cambio real (descontada la inflación) que provoque una recesión lo suficientemente significativa para equilibrar el déficit de cuenta corriente.

Los sucesivos movimientos devaluación-aumento de precios, aumentan el conflicto distributivo, la recesión y la incertidumbre con impacto en la dolarización. Es decir, estamos en el peor escenario posible: devaluación con alto traslado a precios →  aumento conflicto distributivo → aumento incertidumbre → aumento dolarización lo que obliga a nuevas devaluaciones en un círculo vicioso.

Las diferencias con el 2002

El alto grado de dolarización y el elevado traslado a precios de la devaluación son dos grandes diferencias con el 2002 donde la economía experimentó una devaluación abrupta con bajo traslado a precios y una recuperación significativa (una recuperación tipo v corta).

Los otros dos elementos que diferencian el contexto actual respecto del 2002 son: la recesión 1998-2001 y la tasa de desempleo. Quienes imaginan un rebote 2018-2019 similar al del 2002-2003 (y hasta hablan por lo bajo de las posibilidades electorales del PRO) no toman en consideración estas diferencias.

En el contexto actual, lo más probable es un escenario en ele L con alta probabilidad de un evento inflacionario severo si el gobierno no controla el dólar.

Comentario Final

El gobierno debe abandonar la comodidad del “Pasaron cosas” por el más trabajoso “Háganse Cargo” a partir de un diagnóstico basado en “La unica verdad es la realidad”. Termino la columna con slogans en honor a Durán Barba con la esperanza de llamar la atención de algún funcionario del gobierno. La situación es crítica. Ojalá me equivoque.

Como siempre, bienvenidas las críticas

PD: Recomiendo la lectura de los textos escritos por Fanelli, Frenkel y Damill en la década del 80 (hicieron un trabajo extraordinario) a quienes estén interesados en profundizar el análisis sobre la inflación y el tipo de cambio en contextos de alta inflación que entiendo pueden resultar de utilidad para pensar la dinámica de los próximos meses. Se los puede consultar en la página del CEDES (donde, además, hay varios textos muy interesantes). Otra espacio donde se encuentran textos muy recomendables en relación a la posible dinámica de la demanda agregada y el déficit fiscal de los próximos meses es la página Revista Circus (con una mirada postkeynesiana). Finalmente, en los últimos días, Daniel Schteingart recomendó en las redes “El péndulo argentino” del economista Marcelo Diamand. Hago mía su recomendación. El texto está disponible en internet. El texto de Diamand conserva una vigencia en muchos aspectos desoladora. A más de treinta años de ser publicado, Diamand (quien fuera columnista del Cronista Comercial) nos desafía a abandonar el péndulo en el que nos encontramos estancados. Abandonar el péndulo es, tal vez, el desafío principal de nuestra sociedad para los próximos años.

Comentarios2
Mc GRATH Carlos
Mc GRATH Carlos 05/09/2018 01:28:15

Dolar inflación tarifas van de la mano. Y si le sumamos que cambiemos viene flojito de papeles con su equipo tenemos este resultado, un mercado cambiario inestable y molesto cada vez que hacen un anuncio

Gerardo Martinez
Gerardo Martinez 05/09/2018 11:33:20

que bueno que tenga columnas mas seguidas este analista. muy interesante. me quede con ganas de seguir leyendo las propuestas.

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