Martes  03 de Abril de 2018

¿Cúando y de qué manera debe intervenir el BCRA con el dólar?

¿Cúando y de qué manera debe intervenir el BCRA con el dólar?
En las últimas semanas se vienen registrando imperceptibles pero paradójicamente grandes cambios en el plan económico. El BCRA pasó de ser un comprador neto de divisas, llevando las reservas a niveles récord, a ser un vendedor diario de dólares. Este solo factor nos habla de la necesidad de contar con una capacidad de intervenir en el mercado cambiario. De otra manera, hace 6 meses el dólar hubiera perforado los 17 pesos hacia niveles mucho más bajos, y ahora estaría subiendo perforando el techo de los 21 pesos hacia arriba. Aunque la entrada de la cosecha pudiera revertir esta situación, el caso merece atención porque ese factor solo dura un trimestre. Lo cierto es que si el BCRA no interviniera en el mercado cambiario, la volatilidad de la divisa sería tan fuerte que pondría en rápido jaque todas las demás variables económicas.

Ocurre que la cantidad de pesos en el mercado monetario es tan escasa en relación al PBI (30% el total de activos y solo 15% el total de créditos) que hasta que esa relación no crezca a más del doble, pensar en un BCRA que no intervenga en el mercado cambiario es pensar que deberán padecerse vientos huracanados en los mercados. Cualquier variable externa o interna que se desajuste puede causar un verdadero maremoto en el mercado del dólar. Por eso, bienvenido sea un BCRA decidido a intervenir.

Pero es necesario aquí hacer ciertas distinciones: no es lo mismo un Banco Central decidido a intervenir frente a una anomalía del mercado que un BCRA empeñado tercamente en mantener cotizaciones que en la mente de la vasta mayoría de los operadores son cosa del pasado. Por eso son atinentes varias preguntas: ¿cómo se debe intervenir en el mercado de cambios? ¿cuándo es necesario intervenir? En principio podría decirse que habría que intervenir toda vez que el dólar reacciona con brusquedad hacia arriba o hacia abajo sin miras de revertirse en lo más mínimo, sino, por lo contrario, con tendencia a profundizarse. Si el BCRA no usa sus reservas para tales circunstancias cabría preguntarse ¿para qué acumula reservas entonces el BCRA?

Que el BCRA se decida a intervenir no significa de manera alguna que tiene la partida ganada. Puede ganar y puede perder. El hecho de que hace poco se haya perforado al alza el nivel de u$s 60.000 millones en las arcas del BCRA no debe adormecer a las autoridades. ¿Por qué? Es sencillo explicarlo. El poder de fuego del mercado, si se concentra de manera firme en derrotar al BCRA y a llevar las cotizaciones hacia muy altos niveles, es más que suficiente para alcanzar ese fin. La cantidad de dinero en pesos depositada en bancos, más la existente en los bolsillos de la gente más las Lebac de particulares y empresas suman la cómoda cifra equivalente, en pesos, a

u$s 180.000 millones. Además hay dólares depositados en los bancos por más de

u$s 30.000 millones, los cuales se encuentran mayoritariamente computados como reservas del BCRA, por lo que es la autoridad monetaria la que debería responder si además de convertir pesos a dólares el mercado decide vaciar los bancos de dólares. Las reservas del BCRA en torno a los u$s 60.000 millones son poca cosa frente a los

u$s 210.000 millones de activos privados, lo que impone prudencia a la hora de intervenir y no encapricharse -lo que es difícil con la actual conducción del BCRA- en mantener niveles que la realidad niega.

Hasta allí lo importante a la hora de intervenir. Ahora, lo actual: ¿cómo debe intervenir el BCRA? ¿Deprimiendo las cotizaciones del mercado, buscando una tendencia firmemente bajista? ¿Adoptando una política similar al tipo de cambio fijo, manteniendo un nivel a rajatabla pero sin hundir al mercado? ¿O acompañando la suba con el fin de que esta sea suave? Examinemos los tres casos:

Si el BCRA se embarca en una política de hacer bajar diaria o semanalmente la cotización de la divisa puede tener éxito en un primer momento, pero estaría -como parece ser el caso actual- generando varios problemas de muy difícil solución no ya en el mediano sino en el propio corto plazo. Por el lado del nivel general de precios de la economía estaría agudizando el suculento retraso cambiario. Y por el lado de la propia política cambiaria, no puede cesar la intervención sin que reaparezcan momentos críticos. Ocurre que si durante un proceso de al menos unas semanas de intervención diaria el mercado percibe que el BCRA "se ha corrido" y dice "basta por ahora", la suba en la cotización de la divisa puede ser muy pronunciada. Esta es una manera desaconsejable de intervenir en el mercado, y es la que parece que se ha decidido encarar. Es ir de frente contra el mercado. Peor aún , contra una tendencia duradera del mercado. Diferente es el caso si la crisis se produjo por un factor puntual de fácil y rápida reversibilidad. Este sí sería el caso adecuado de un BCRA "interviniendo para abajo". Pero no estamos hoy en eso.

El segundo caso es el de un BCRA aplicando de golpe, tras una flotación, un tipo de cambio fijo de facto. Aunque menos pernicioso que el caso anterior, esta política también tiene sus problemas. En primer lugar confunde al mercado que inevitablemente se va a preguntar si el BCRA se está embarcando en fijar el precio del dólar por un tiempo prolongado, ya que hacerlo por tiempo breve no tiene sentido. Esta política también tiene gruesos bemoles: en cuanto la cotización de mercado supere el precio que el BCRA ha fijado de facto, la suba posterior puede ser muy difícil y costosa de revertir. Este podría ser el caso de un mercado que descorcha espontáneamente. Por obvias razones, esta manera de intervenir en el mercado también es desaconsejable.

Finalmente está el caso de un BCRA interviniendo a medida que el mercado sube, intentando que la suba sea lo más suave posible e impidiendo movimientos bruscos. Esta es la más económica de todas las intervenciones, porque será necesario colocar menos dólares en el mercado, la menos dañina en cuanto al retraso cambiario y la más natural porque no es probable una suba ilimitada en la cotización de la divisa, sino un movimiento porcentualmente alto, pero determinado a alcanzar un nuevo nivel de equilibrio.

Esta última forma de intervenir es la más realista, porque se evita ir frontalmente contra la tendencia del mercado. Puede parecer la más modesta y tímida a la hora de luchar contra la inflación. Pero pensar eso es olvidar que el precio del dólar no es más que el termómetro de cómo está la economía. Con un déficit fiscal de más 9% del PBI (incluyendo el creciente déficit cuasifiscal), un desajuste en la balanza de pagos que se acerca peligrosamente al 6% del PBI, y un apreciable retraso cambiario, la manera de intervenir más modesta puede ser la única con chances de salir airosa. Vale aplicar en las actuales circunstancias la vieja máxima: "Mejor pájaro en mano que cien volando".

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