Jueves  16 de Noviembre de 2017

¿Coordinación entre la política monetaria y la fiscal?

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FEDERICO FURIASE Director de Eco Go y profesor en la Maestría de Finanzas en UTDT.

Intentar bajar la inflación con la señal de la tasa de interés en una economía donde el proceso de formación de precios incorpora inercia, mientras no hay margen político para corregir el déficit fiscal con terapia de shock, con un calendario de suba de tarifas por delante y con bancos públicos desarmando Lebacs para financiar crédito al consumo e hipotecario, exige afinar la coordinación.

De lo contrario, endurecer la política monetaria vía la señal de la tasa mientras continúa el gradualismo fiscal, la "canilla libre" del crédito Argenta y la banca pública, y la suba de tarifas presionando sobre los costos, puede tirar demasiado de la cuerda del atraso cambiario y del déficit de la cuenta corriente externa, aumentando la acumulación de Lebacs/Pases pasivos, volviendo el ciclo del crecimiento económico y el proceso de desinflación vulnerables a los shocks externos.

Por eso, para que el BCRA mantenga su credibilidad y permita mejorar el canal de las expectativas de la tasa de interés, el más importante para romper con la inercia que amplifica el mecanismo de propagación de la suba de costos (tipo de cambio, salarios y tarifas) hacia los precios, es indispensable afinar los canales de la coordinación entre la política monetaria, la fiscal y la de ingresos.

En este sentido, el régimen de metas de inflación es superador respecto de los regímenes que usan como instrumento al tipo de cambio, al mantener el activo de la flexibilidad cambiaria para amortiguar shocks externos, y también respecto de los regímenes que se basan en agregados monetarios, al evitar el ruido de la volatilidad de la demanda de dinero y los problemas en la comunicación al público que implica explicar el concepto de agregados monetarios. 

De todas formas, en la economía de hoy, la tasa de interés tiene ciertas limitaciones para anclar las expectativas de inflación hacia la meta. 

Si los agentes perciben que el BCRA va a subir la tasa todo lo necesario para que la inflación retome una tendencia a la baja, es decir hay credibilidad en el compromiso del BCRA, entonces el proceso de formación de precios mirará un poco más hacia el futuro (metas) y un poco menos hacia el pasado (inercia), dado que si los precios aumentan de más, la señal de tasa hará que el enfriamiento de la demanda no pueda convalidar esa suba del nivel de precios. Pero todavía no estamos en ese punto, hay una brecha de credibilidad en torno a 6 puntos entre la expectativa de inflación de 2018 (16%) y la meta central (10%), con lo cual, la tasa pierde eficiencia para anclar expectativas y moderar el ritmo de expansión de los agregados monetarios frente a la demanda de dinero, en un contexto de inercia, déficit fiscal, suba de tarifas y expansión del crédito.

Por lo tanto, las metas de inflación que se propone el BCRA no implican necesariamente un sendero de inflación óptima, menos en un contexto donde el déficit fiscal no se puede corregir con terapia de shock, donde las expectativas mantienen un componente de inercia y donde hay al mismo tiempo un sendero de suba de tarifas. En todo caso, las metas sirven como marco de referencia o como "centro de gravedad" para anclar las expectativas, y si en este esquema la señal de la tasa permite bajar la inflación aunque sea más lento que el camino de las metas, el BCRA puede mantener credibilidad aún sin cumplir las metas. Pero si la señal de la tasa no alcanza para bajar la inflación y las expectativas siguen divergiendo, la pérdida de credibilidad en el BCRA complicará el panorama inflacionario, presionando sin éxito sobre las tasas, con impacto negativo en el nivel de la actividad. 

Pretender que las aseguradoras desarmen su posición en Lebacs de forma compulsiva, mientras el BCRA sigue subiendo la tasa de interés para esterilizar los excedentes monetarios -dada la demanda de dinero- y revertir el aumento de las expectativas de inflación, con un déficit fiscal que sigue bombeando los agregados monetarios, con bancos públicos que desarman Lebacs para financiar crédito hipotecario y al consumo, no parece ser el camino más óptimo para mantener la credibilidad del BCRA y bajar la inflación de una forma sostenida en el tiempo.

En todo caso, coordinar los engranajes de la política monetaria, fiscal y de ingresos para reforzar la credibilidad del BCRA, el anclaje de las expectativas de inflación hacia un sendero de desinflación gradual pero creíble, puede ser un camino sostenible. Si la construcción de reputación en el tramo corto de la curva de Lebacs permite ganar credibilidad y afianzar un sendero de expectativas de inflación decrecientes en el tiempo, será cuestión de tiempo para que el sistema financiero local decida por incentivos de tasas desarmar gradualmente su posición en Lebacs en el tramo corto de la curva de pesos para estirar los plazos hacia donde juegan los bonos del Tesoro. 

Esta coordinación permitiría financiar con pesos parte de la brecha de pesos del Tesoro, evitando la presión a la baja en el tipo de cambio derivada del financiamiento en dólares del déficit, y la consecuente presión que tiene el BCRA para aumentar las tasas y esterilizar los excedentes de pesos derivados de la compra de dólares al Tesoro. En este equilibrio, el BCRA mejora su perfil financiero al cambiar un pasivo que paga intereses (Lebacs) por un pasivo no remunerado (base monetaria), mientras que el Tesoro mejora la exposición al riesgo cambiario de sus pasivos al aumentar la participación de la deuda en moneda local. Todo sin aumentar el crowding out sobre el sector privado dado que los fondos ya estaban "congelados" en Lebacs. El equilibrio es delgado, claramente, pero para lograrlo se requiere tiempo y coordinación.

Por eso, para que el gradualismo permita transitar del populismo insostenible a un modelo de crecimiento sostenible con inversión y exportaciones, se requiere coordinar para bajar gradualmente la inflación, mejorar la competitividad sistémica de la economía y bajar el costo financiero de los proyectos de inversión. En los últimos doce meses, la inflación local fue 8,5 veces la de Brasil, con ese ritmo de inflación nunca vamos a resolver la cuestión del tipo de cambio real requerido para ganar competitividad en nuestras exportaciones sin deteriorar el poder adquisitivo de los salarios, el ahorro no se alocará en activos en moneda local de largo plazo y el crédito no permitirá impulsar la inversión en maquinaria y equipo requerida para impulsar la productividad y crecer de forma sostenida. 

El margen de construcción de capital político del gobierno, la baja deuda que flota en el mercado a pesar de que viene creciendo rápido y la sobre tasa que pagan nuestros bonos respecto de nuestros vecinos en un mundo de liquidez global mantienen el atractivo de la historia financiera local, y eso da tiempo para que el gobierno pueda "zigzaguear" entre la construcción de capital político y las señales a la sostenibilidad de largo plazo, manejando con mayor holgura las restricciones que enfrentamos para mantener un crecimiento sostenido en la zona del 3% anual. Sobre todo cuando se pretende corregir precios relativos, bajar la inflación con la señal de la tasa de interés, bajar el déficit fiscal antes de intereses 1 punto por año y congelar el gasto social en términos reales. La inversión de las empresas y el crédito al sector privado en pesos tienen que compensar el impacto negativo sobre el ingreso disponible real de las familias, en una economía donde el consumo explica el 70% del producto. 

Pero con un déficit de la cuenta corriente externa que se arrima al 4% del PIB, un stock de Lebacs (más de 10% del PIB) que devenga intereses de 2,5% del PIB y genera vencimientos mensuales en torno al 40% de la base monetaria, y un déficit financiero del Tesoro en torno al 6% del PIB, la exposición a shocks externos no es menor. Y si bien estamos en un régimen de tipo de cambio flexible que nos permite absorber los shocks externos, el traslado a precios de la devaluación todavía no está cerrado del todo. Por eso, es necesario afinar la coordinación”.

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