Jueves  21 de Marzo de 2019

¿Comienza la dinámica explosiva del Plan Sandleris?

¿Comienza la dinámica explosiva del Plan Sandleris?

El actual plan de estabilización iniciado hacia principios de octubre de 2018 incorporó una regla monetaria que ha confundido a varios analistas. El compromiso del Banco Central de mantener constante la base monetaria en términos desestacionalizados fue entendido como un compromiso de emisión cero.

Sin embargo, el hecho de que la base en términos desestacionalizados no crezca no significa que el resto de los pasivos monetarios tampoco lo hagan.

Hacia fines de septiembre del año pasado en un artículo publicado en El Cronista, llamado "Apretón monetario y bandas de flotación: caminando en la cornisa", argumentaba lo siguiente, el plan Sandleris, "logrará dominar la inestabilidad cambiaria y la regla monetaria de clavar la tasa de crecimiento de la base en cero, determinaría inicialmente un apretón monetario que elevaría la tasa de interés". Hasta aquí podemos afirmar que fue exactamente lo que sucedió, en el mismo artículo también decía " el apretón monetario tendría dos efectos, en el corto plazo reforzaría la caída del nivel de actividad vía suba de la tasa de interés activa, que con los altos encajes actuales, pulverizaría aún más el crédito, en tanto que en el mediano plazo, más de tres meses, podría determinar una disminución de la expectativa de inflación desinflando la tasa de interés y comenzando un ciclo de expansión de la actividad económica al menos hasta las elecciones de 2019". Todo esto hubiera sido válido si el plan Sandleris hubiera tenido credibilidad, no fue el caso.

Por otro lado, en el mismo artículo de septiembre, decía "Es importante aclarar que de no converger rápidamente la tasa de inflación esperada a un valor más bajo comenzaríamos a verificar un ciclo de atraso cambiario de corto plazo".

Efectivamente esto es lo que está sucediendo, la falta de credibilidad del plan, es decir su talón de Aquiles, se confirma en el hecho de que no ha logrado bajar las expectativas de inflación. El promedio del período noviembre a febrero del cambio en los precios, del último año, alcanza 3.1% en tanto que a igual período del año anterior registraba una suba del 2.2%. El error habitual de parte de muchos analistas y del gobierno radica en mirar la evolución del Relevamiento de Expectativas de Mercado realizado por el Banco Central como indicador fiable de expectativas. Este indicador no es un buen estimador y sólo ha mostrado, desde su inicio, un sesgo sistemático a subestimar la evolución de la tasa de inflación.

Desde el punto de vista teórico debemos tratar de entender por qué la inflación no cede a pesar de que están cumpliendo la meta de crecimiento cero de la base. La respuesta, es siempre monetaria, pero requiere un nivel de análisis un poco más profundo.

La regla monetaria impuesta dista mucho de ser una regla puramente ortodoxa al darle protagonismo a un instrumento del Banco Central (las Leliq​​​​​) con características similares a las que ya hemos padecido en la historia monetaria de nuestro país.

La tasa interanual de crecimiento de la base se ha desacelerado desde el inicio del plan, de acuerdo a lo anunciado, ubicándose en marzo en torno a una tasa interanual del 27% y no ha crecido desde el inicio del plan (octubre a la fecha). Sin embargo y luego de haber rescatado la totalidad de las Lebac, hacia diciembre del año pasado, las Leliq han seguido creciendo a tasas promedio levemente superiores al 10% mensual.

Podríamos considerar qué en la actual circunstancia, la demanda de dinero, de acuerdo al grado de liquidez, se podría clasificar en dinero transaccional puro (base monetaria) y dinero remunerado (Leliq) con liquidez potencial a 7 días. La aceleración inflacionaria y el aumento de las tasas de interés determina una sustitución de corto plazo de dinero transaccional por dinero remunerado como una forma de cubrirse de la pérdida de poder adquisitivo del dinero.

La demanda de dinero transaccional puro disminuye no solo por la pérdida de poder adquisitivo del dinero, sino también por el impacto de la recesión que el mismo plan de estabilización impone, en tanto que, hasta que el plan no llegue a su fase explosiva, los depósitos a plazo fijo del sector privado deberían continuar creciendo. (durante las últimas semanas el promedio móvil ha comenzado a caer levemente).

Comprender la dinámica de este tipo de plan de estabilización resulta crucial para estimar cuales serían los indicadores que podrían mostrarnos el fin del mismo y el comienzo de un período de crisis monetaria.

Desde el inicio del plan, el ratio Leliq/Depósitos a plazo del Sector privado ha aumentado sistemáticamente pasando desde el 38.5% hacia fines de septiembre a un 84.7% hacia casi la mitad de marzo. Este indicador nos muestra de alguna manera la disminución del crédito al sector privado y el aumento de la vulnerabilidad del balance de los bancos al quedar solo expuestos a posiciones en letras de liquidez.

La dinámica típica de un plan de estabilización no creíble indica que la tasa de interés y la tasa de inflación deberían haber bajado transitoriamente durante el período de vida útil del plan. La realidad nos ha demostrado que el plan ha sido menos creíble de lo esperado puesto que solo la tasa de interés ha mostrado este camino de disminución transitoria. Un indicador que refleja esto es el spread entre la tasa de referencia (Leliq) y la tasa de depósitos mayores a 1 millón de pesos llamada Badlar.

Este representaría un coeficiente de riesgo bancario donde el aumento del spread de las últimas semanas no es más que la forma de cubrirse que tienen los bancos frente a un aumento del grado de exposición de sus balances a posiciones en leliq.

Diversas causas son las que podrían determinar el comienzo de un nuevo episodio cambiario y bancario.

En primer lugar, la débil estructura patrimonial del Banco Central se deteriora con cada aumento de los pasivos remunerados y en cualquier momento los agentes racionales pueden correr sobre el Central dolarizando sus carteras.

En segundo lugar, la incertidumbre electoral, independiente de quienes sean los contendientes de la competencia podría iniciar el ciclo de cambio de portafolios.

Ya sea por debilidad del Banco Central como por incertidumbre electoral todo parece indicar que ha comenzado el ciclo dinámico que determina el fin del programa. Para hablar claro, el fin del programa daría inicio a un ciclo de mayor inestabilidad de precios e incertidumbre cambiaria.

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