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DOMINGO 24/03/2019

Aun con canjes de Lebac, tasas del 40% conspirarían contra la estabilidad financiera

GABRIEL RUBINSTEIN Consultor. Ex Representante Ministro Lavagna en el BCRA

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Aun con canjes de Lebac, tasas del 40% conspirarían contra la estabilidad financiera

Respecto al tema Lebac, podemos dividir el tema en 2: stocks y flujos.

Respecto al Stock podemos imaginar diversas soluciones. He aquí una posible, que comprendería los siguientes pasos:

n 1) Bajar fuerte las tasas de Lebac, de manera que a nadie de sus tenedores les convenga renovar el stock (por ejemplo bajar la tasa al 20% anual).

n 2) A cada tipo de tenedor ofrecerles un canje, a medida de sus necesidades.

a. Bancos, convertirían todo en Leliq (que paga 40% vs Lebac que pagarían mucho menos), y luego el BCRA decidiría que hacer, lo que comentaré por separado.

b. Anses, Cajas Previsionales, Cías. de Seguros: ofrecer un menú de bonos del Tesoro como los que actualmente se emiten (en dólares, en pesos, indexados).

c. Otros (particulares, fondos, etc): ofrecer el mismo menú de bonos del Tesoro existentes actualmente, con un endulzante. Esto es, dado que querían Lebac y no bonos, para minimizar dolarización directa, ofrecerles por ejemplo, bonos existentes con un descuento, para que tasa sea un poco mayor a la actual. Este premio, debería significar una pérdida para el BCRA, que sería una fracción de lo ganado cuasifiscalmente luego de las recientes devaluaciones del peso.

d. Los bonos a canjear, el BCRA los obtendría luego de una operación de canje con el Tesoro. El Tesoro le daría Bonos contra las actuales Letras Intransferibles que posee el BCRA. La deuda pública no cambiaría, pero si la parte que está en mercado (crecería), y la que está en intra-sector público (bajaría).

El stock realmente voluntario sería el Otros (no bancarios ni previsionales ni aseguradoras). Ese monto rondaría ahora los $ 400.000 millones (u$s 16.000 millones). Una parte se cancelaría a través del canje de bonos (con premio) como comentara. Supongamos lo hiciera la mitad. Otra parte (25%) podría buscar otras opciones en pesos (plazos fijos). El remanente, tal vez unos u$s 4000 millones, podrían aceptar solo billete dólar. Lo más lógico sería que el BCRA se los de, al valor del dólar corriente de esos días, y a otra cosa mariposa.

De esa manera, quedaría resuelto el problema del stock. Problema que no debía haber existido. ¿Qué sentido ha tenido que el BCRA comprara dólares para poder usar en caso de momentos de turbulencia cambiaria, con un instrumento (Lebac), que ha sido el principal generador de esas turbulencias?

Antes de pasar al flujo veamos qué pasaría en los bancos, que tendrían ahora Leliq por unos $ 600.000 millones (stock inicial de Leliq de unos $ 50.000 millones más ex Lebac por $ 550.000 millones). Decía que el BCRA decidiría que hacer. Las opciones básicas serían:

a) Convertir todas las Leliq en encajes no remunerados. Implicaría una suba de encajes de unos 28 puntos porcentuales ($ 600.000 millones respecto a $ 2.100.000 000 MM de depósitos). Obviamente es lo mejor para el balance del BCRA pero crearía distorsiones serias en el sistema financiero, al tener los bancos que aumentar fuerte el spread (bajando tasas pasivas y subiendo tasas activas).

b) Seguir pagando la tasa de política monetaria (ahora 40%). No cambiaría nada respecto a situación actual.

c) Cualquier solución intermedia.

d) Cabe aclarar que respecto a plazos, cualquier canje de Lebac por bonos (por ejemplo a mediano plazo a tasa por más badlar, etc.) es teórica: si hay corrida, un bono a 10 años se convierte en un bono a 1,7 o 30 días, según la virulencia de la corrida bancaria, dado que el BCRA no puede dejar caer al sistema, y si se pierden depósitos debe emitir para los bancos (redescuentos, recompra de estos bonos usados en canje, etc).

Y ahora vayamos al flujo. Tenemos aquí el problema que se da por el intento de bajar la inflación con el uso de super tasas de interés en un esquema cambiario que se pretende sea flotante. El instrumento tasa ha mostrado ser ineficiente tanto en contener la demanda agregada, como en crear expectativas de desinflación. En cambio, la alta tasa de interés ha sido eficiente en crear inestabilidad (sobre todo, vía Lebac). Los resultados por ende, han sido malos. El BCRA se ha comportado como si ya estuviera a tiro ser un país normal. Ni por volumen crediticio, ni especialmente, por grado de dolarización (de ahorros y mental), puede hacerse política monetaria como si esos problemas no existieran. Tampoco se puede flotar como si la gente no pensara en dólares. Como si el dólar no fuera importante para la gente común, sea en su calidad de ahorrista, empresario o empleado.

Mientras el BCRA ofrezca un instrumento en el que se pueda invertir al 40% anual (aunque sea un pase bancario a 1 día), apenas haya un poco de confianza, habría muchos inversores dispuestos a invertir en algo que ofrezca esa tasa (por ejemplo un depósito en banco que este puede usar para adquirir un pase, o lo que fuera que el BCRA ofrezca). Y estos inversores, aun cuando vaya todo bien y haya tranquilidad cambiaria, en cuanto ganaran por ejemplo 5% o más en dólares en pocos meses, tendrían un enorme incentivo a irse nuevamente al dólar.

Y si eso ocurriera nuevamente, el BCRA sabrá que tiene malas noticias por delante: si vende muchos dólares habrá alarma, y si sube el dólar habrá alarma. Y un nuevo foco de inestabilidad, una nueva turbulencia.

Por eso, más allá de los canjes de bonos por Lebac que puedan hacerse, difícil pueda haber solución a la inestabilidad cambiaria y financiera, si no hay cambios en la forma que se encara la desinflación. Lo normal es que cuando ingresan capitales externos (confianza), el BCRA baje la tasa de interés, y sólo deje que suba cuando hay desconfianza. Y en el marco de un esquema de flotación administrada sería menos dificultoso lograr tasas de interés bajas y estabilidad del tipo de cambio real.

Con tasas de interés que deberían usarse acompañando esquemas de desinflación, más basados en bajas en los ritmos de aumento de salarios públicos y dólar.

El nuevo contexto (más ajuste fiscal, dólar más alto, acuerdo con el FMI, etc), sería un buen punto de partida para intentar una política cambiaria-monetaria más acorde a la etapa que nos toca vivir.

Comentarios1
Energia Renovable
Energia Renovable 07/06/2018 12:43:06

Este manejo de impresoras de Lebacs y pesos nada tiene que ver con generacion de riqueza y mucho con generacion de deudas inservibles a Argentina. Si se piden u$ deben prestarse y/o invertirse de inmediato pero Nunca asumir otra deuda + via esas printers.

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