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VIERNES 24/05/2019

Argentina: ¿voluntad o capacidad de pago?

CYNTHIA MOSKOVITS

Economista Senior FIEL

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Argentina: ¿voluntad o capacidad de pago?

A fines de 2018 la deuda soberana ascendía a u$s 332.2 mil millones (MM), cifra equivalente al 73.7% del PIB (utilizando el dato del cuarto trimestre del año corregido por estacionalidad). De este total, 47% era con el sector privado (SPRIV), 17% con organismos multilaterales y bilaterales (8% con el FMI) y el resto (36%), intra-sector público (ISP, 11% con la ANSES).

Ahora bien, para definir si la Argentina se encuentra en problemas para afrontar sus compromisos en el corto/mediano plazo, es necesario conocer –y entender– la magnitud de los servicios de la deuda (intereses y amortizaciones), su composición y las necesidades de financiamiento. La diferencia entre los servicios y las necesidades de financiamiento viene dada por el resultado primario (ingresos netos de gastos antes del pago de intereses) del Sector Público Nacional.

En última instancia, entonces, importa saber cuánto suma el total de los servicios, su composición en términos de acreedor, moneda, plazos y tipo de tasa de interés (fija o variable), y el resultado primario esperado. Resulta muy distinto que el pago deba realizarse al sector privado, a organismos internacionales (OI) o al propio sector público, en primer lugar, por las distintas capacidades de renovación y su costo para cada tipo de acreedor. Es claro que las obligaciones ISP no constituyen un problema a la hora de refinanciar deuda –de hecho, por ejemplo, la Anses ha mostrado una demanda creciente por títulos públicos en los últimos meses–. En cuanto a la moneda, contar con las divisas necesarias es más complejo que disponer de los pesos, a la vez que el tipo de cambio real es determinante de la capacidad de pago.

El plazo define la frecuencia de la necesidad de asumir nueva deuda, y tasas de interés variables en contexto de incertidumbre, acentúan la dificultad del panorama. Por último, tanto el comportamiento real de la economía, la inflación y el tipo de cambio real, como las decisiones de gasto, inciden sobre el logro de las metas fiscales primarias. Estas cuestiones se pueden visualizar claramente proponiendo escenarios de stress frente a un escenario base.

En un escenario con caída de la actividad en 2019 (del orden del 1.5%) y leve recuperación en 2020 (2%), mantenimiento del tipo de cambio real y lenta reducción de la inflación, el total de servicios ascendería a u$s 73 MM y a u$s 54.2 MM en 2019 y 2020, respectivamente. En 2019, u$s 34.7 MM corresponden a vencimientos de letras de corto plazo (LETES), mayoritariamente con SPRIV, de las cuales 55% están denominadas en dólares. Para los u$s 38.3 MM restantes (deuda de largo plazo), 50% de los vencimientos son con el sector privado –de los cuales 64% en moneda extranjera–, 34% son ISP –37% en moneda extranjera–, y 16% corresponden a OI.

En suma, el stock de deuda sugiere cierta exposición al riesgo de rollover si se tiene en cuenta, por ejemplo, que en 2018 había aproximadamente u$s 21 MM de LETES en manos del sector privado a un plazo promedio menor al año. En cuanto a la moneda, 62% de los vencimientos están denominados en moneda extranjera, aunque buena parte son ISP y con OI, con una capacidad de refinanciamiento más accesible que con el sector privado y a un costo menor.

Respecto de la tasa de interés, 61% de la deuda es a tasa fija –no incluye títulos de capital indexado– y 14.7% (Letras Intransferibles del Banco Central -BCRA-) tiene un tope de "libor - 1%", es decir, prácticamente nula. Con ello, el riesgo de tasa de interés debe prácticamente descartarse ya que sólo incide sobre el costo de refinanciamiento en cada periodo.

Considerando la estrategia de renovación parcial de LETES en 2019, que por su propia dinámica reduce este stock, en 2020 sólo el 26% de los pagos corresponderá a títulos de corto plazo mientras que, para los u$s 37.7 MM restantes, la composición por tenedor y moneda es similar a la de 2019.

Hasta aquí la revisión de los servicios. Con relación al resultado del SPN, es de esperar que bajo el escenario descripto no se alcance el equilibrio primario sino un déficit del 0.5% del PIB en 2019 (aún en los límites modificados del Acuerdo con el FMI). Respecto de las cifras incluidas en el presupuesto, las diferencias surgen, por un lado, de mayores gastos de capital; por otro, de menor recaudación. La sobreestimación de ingresos por derechos de exportación (del orden del 0.7% del PIB) sería en parte compensada por un comportamiento más expansivo de otros impuestos (por mayor inflación a la prevista), lo que arrojaría una diferencia -negativa- de 0.3% del PIB. Así, las necesidades de financiamiento rondarían los u$s 75.3 MM en 2019.

A partir de la información publicada en el Programa Financiero del Ministerio de Hacienda, los OI otorgarán un financiamiento neto de u$s 1.3 MM y el FMI terminará de desembolsar los u$s 22.6 MM en 2019, generando un excedente de fondos por u$s 2.4 MM. La reducción del stock de LETES se financiaría en parte con financiamiento del Fondo Monetario Internacional (FMI) y en parte con depósitos de la Nación reduciendo, como se dijo, las necesidades del año próximo y el riesgo de rollover.

Previendo un superávit primario de 0.5% del PIB en 2020, las necesidades de financiamiento alcanzarían a u$s 48.4 MM. Considerando sólo los u$s 5.8 MM que desembolsará el FMI como adicionales al refinanciamiento de OI, se deberían colocar u$s 11 MM en títulos al sector privado. Ello supone refinanciamiento total de la deuda ISP y rollover total de LETES a la tasa de mercado. Parece evidente, por tanto, que el SPN no debería tener mayores dificultades para honrar sus deudas, más teniendo en cuenta los depósitos de que dispone el Tesoro.

Escenarios de stress con shocks sobre el tipo de cambio real (devaluación real del 30%), el balance primario (déficit de 1.8% del PIB) y mayor recesión (caída de actividad de 2.5%) y sus combinaciones, todos en 2020, muestran efectos muy negativos del riesgo cambiario en primer término y de una profundización del déficit fiscal primario en segundo lugar.

Se trata de ejercicios. Y sólo un escenario que combine una brusca devaluación real y déficit primario que se desvía significativamente de la meta, podría poner en duda la capacidad de pago soberana.

En el corto plazo, la política de la ANSES de adquirir títulos públicos a bajo precio podría ser una buena decisión, tanto para el organismo como beneficiosa para la sostenibilidad de la deuda. En estas circunstancias, también podría ser beneficiosa la recompra de títulos por parte del propio sector público, aunque ello en general no es factible a menos que los instrumentos así lo especifiquen (en general no es así, justamente para proteger a los acreedores).

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