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Déficit fiscal, inflación y Lebac: pensando alternativas para 2018

Por CARLOS ALFREDO RODRÍGUEZ
Academia Nacional de Ciencias Económicas
Déficit fiscal, inflación y Lebac: pensando alternativas para 2018
CARLOS ALFREDO RODRÍGUEZ
12/04/2018 | 00:00
El Tesoro tiene déficit en pesos equivalente a u$s 30.000 millones. Se endeuda afuera en u$s 30.000 millones que vende en el mercado por pesos que gasta. Para que el dólar no caiga mucho, el Banco Central compra los u$s 30.000 millones con pesos. Para que no suba la inflación el BCRA rescata los pesos con Lebac. Fin.

 

Si consolidamos Tesoro y BCRA en Estado vemos que la posición neta de dólares del Estado no varió y que la cantidad de pesos emitidos no varió, que el Estado tuvo un déficit de u$s 30.000 millones (equivalente en pesos) y que tiene una deuda en pesos en Lebac equivalente a u$s 30.000 millones.

Conclusión: el Estado financió su déficit fiscal de u$s 30.000 millones con Lebac a 35 días que pagan una tasa de interés 10 puntos arriba de la meta de inflación. Una bomba de tiempo.

Es cierto que las reservas del BCRA son más líquidas que la deuda externa del Tesoro. Pero eso es independiente del financiamiento del déficit descripto arriba. La liquidez se compra con Repos o colocando un bono en dólares a 10 años y guardando en caja los dólares.

La Lebac son atractivas y líquidas. Compiten con los plazos fijos y el dólar. Disminuye la demanda por Base y se mantiene un dólar barato. El carry trade da mucha plata mientras dura.

Las Lebac se pagan con más Lebac, pero eso explota porque tienen tasa nominal muy superior a la meta inflacionaria. Parte se paga entonces con Base, la que también empieza a subir más que la meta. Cuando el mercado nota la inconsistencia de la política descripta trata de pasarse a dólares. Sube el dólar y el BCRA, para que no se traslade a precios, empieza a vender reservas contra pesos. Ahí es donde se empieza a deteriorar la posición externa del Estado. Como no hay dólares para respaldar la creciente oferta real de Lebac más el déficit fiscal adicional, el mercado persiste en demandar dólares.

El modelo es insostenible dentro de sus propias reglas. Las soluciones pasan por:

n 1. aumentar la recaudación del impuesto inflacionario de manera estable y predecible;

n 2. reestructurar las Lebac a largo plazo;

n 3. usar deuda interna del Tesoro;

n 4. minimizar/eliminar el uso de deuda externa ya que deteriora la cuenta corriente y atrasa el dólar.

Es crucial establecer una meta inflacionaria compatible con el déficit fiscal y las fuentes razonables de financiamiento interno. Finalmente lo obvio, que es reducir el déficit fiscal, pero mientras tanto no agravar la situación recurriendo a formas insostenibles de financiamiento del mismo. Nótese que no estoy sugiriendo un ajuste de shock.

Un dólar real estable y compatible con un normal desenvolvimiento del sector externo es tan prioritario como una tasa de inflación predecible y con tendencia declinante, mas allá de su nivel.

Un déficit de u$s 30.000 millones podría razonablemente financiarse con: u$s 10.000 millones de impuesto inflacionario (aproximadamente 30% de inflación), u$s 10.000 millones de financiamiento interno, u$s 5.000 millones de financiamiento externo y , por que no, u$s 5.000 millones de ahorros en gastos. Y que el dólar sea lo que tiene que ser.

Dejo la discusión sobre la clara inviabilidad de los niveles de gastos e impuestos para otra oportunidad (¿2020?).