Bonos del Tesoro: cuándo convienen y cómo comparar con otras opciones

La Secretaría de Finanzas y de Hacienda dispuso hoy una nueva emisión bonos en pesos a tasa fija (TS18) por un monto de hasta $ 25.000 millones y amplió una Letra del Tesoro por hasta u$s 500 millones. De esta forma, la emisión del Estado nacional en lo que va del año alcanza $ 144.476 millones y u$s 47.216 millones.

Los bonos en pesos amortizarán íntegramente el 19 de setiembre de 2018, con un cupón semestral que será determinado en el proceso de licitación. Las Letras, en tanto, serán a 119 días de plazo con una tasa nominal anual de 3,06%. Pero, ¿cuál es hoy el atractivo de estos instrumentos en relación a otras opciones que existen en el mercado?

Para Nery Persichini, economista en Inversor Global: "extrapolando la curva de tasas de Lebac, el mercado espera que la tasa de cupón del TS18 se ubique en torno al 21% anual. Así, la yield-to-maturity sería de 22%. Por su estructura, el título tendría una duration de 1,8 años o, lo que es lo mismo, sería como una Lebac (cupón cero) a 1 año y 10 meses". Si bien el rendimiento a un año está en línea con el 21,8% de inflación que se espera en el REM para los próximos 12 meses, los beneficios del bono aparecen más adelante conforme se reduce la evolución del costo de vida.

Si pensamos que la inflación proyectada para los próximos 24 meses es 16% anual, el TS18 arrojaría una tasa real positiva superior al 5% anual. "Creo que en los próximos meses, las opciones de carry en pesos en un marco de dólar estable (o incluso atrasado) van a brillar por sobre las variantes hard-dollar de corto plazo. Estirar plazos será un mandato para todos los inversores en pesos porque la curva de Lebac debería comenzar a normalizarse pronto. En este sentido, sobre-ponderaría los bonos en pesos a tasa fija en detrimento de los bonos cortos en dólares (incluyendo Letes). El atractivo de la curva hard-dollar, hoy por hoy, solamente está en el tramo largo".

Para Martín Vauthier, economista y profesor de la Maestría en Finanzas de UTDT, el atractivo del bono a tasa fija debe analizarse en función del rendimiento esperado que ofrece frente a activos financieros de plazo similar, algo que está ligado al escenario macroeconómico que cada inversor incorpore para tomar sus decisiones de alocación. Asegurar tasa fija a dos años mediante el ingreso al bono resulta atractivo para el inversor que espera un escenario de dólar tranquilo durante el horizonte de inversión y tasas nominales en pesos continuando el sendero decreciente (ligado a una expectativa de desaceleración de la inflación). Si éste es el escenario, el devengamiento de tasa en pesos puede ofrecer un carry en dólares interesante y evitaría la reinversión de flujos a tasas nominales inferiores en moneda local.

"Por el contrario, si la expectativa apunta a una corrección del tipo de cambio en algún momento dentro del horizonte de inversión o bien al sostenimiento de tasas nominales elevadas (con una desaceleración más acotada en la inflación y un BCRA manteniendo el sesgo contractivo de la política monetaria), el posicionamiento en el bono presenta el riesgo de ofrecer un retorno en dólares inferior a otros activos o bien dejar al inversor posicionado en un retorno en pesos más bajo que el que podría obtener ingresando en el futuro a otras alternativas en moneda local.

En este último caso, una alternativa al bono podría consistir en aprovechar durante estos meses el carry dado por las altas tasas de Lebac, apuntando a asegurar una tasa nominal anual en torno al 24% en el plazo a 252 días, para luego alocar los fondos en alternativas que ofrezcan cobertura cambiaria", apunta. Y en cuanto a las Letes agrega: "Si bien existe la expectativa de un dólar tranquilo, en un contexto de exceso de divisas en el mercado de cambios, el instrumento puede resultar una alternativa eficiente para cubrir riesgo cambiario de corto plazo y obtener al mismo tiempo un rendimiento en dólares que supera a otras alternativas comparables".

Según Eric Ritondale, Economista Jefe de EconViews, "esta opción tiene su atractivo aunque solo a muy corto plazo, es decir, a seis meses como opción para carry trade y apostar a cierta apreciación de capital, similar a lo que está sucediendo con el bono de tasa fija de la última colocación, en un entorno en donde no habría que esperar demasiadas novedades cambiarias. Creemos que a eso apostaran los inversores que participen, especialmente los que puedan participar del exterior".

Y aclara: "No vemos oportuno alargar duration y por lo tanto creemos que hay que evitar la parte larga de la curva de Lebacs y el MT18. Para quienes quieran dolarizarse los dollar linked mantienen su atractivo: el AO16 rinde 8.3%, el AJ17 rinde 5.4% y el AF17 rinde 5.2%, todos por encima de las Letes comparables en el rango de 3 a 3.75%. De cualquier manera, seguramente tendremos nuevas emisiones de Letes en dólares en las próximas semanas. Todo esto se enmarca en la tarea de cerrar el programa financiero de este año. El Gobierno precisa emitir bonos por unos u$s 120.000 millones de aquí a fin de año, para cubrir sus necesidades financieras, para lo cual seguirá utilizando un menú de Letes en dólares y bonos en pesos a tasa fija".

Por su parte, Gabriel Caamaño Gomez, economista de Consultora Ledesma sostiene que para los primeros 16 meses de vida del bono (de 24 meses de plazo) la expectativa local de devaluación del peso respecto del dólar es de 17,5% anual. En tanto, que para los próximos 24 meses la expectativa de inflación local es de 18,8%, ambos según el REM de agosto de 2016.

"Así, aún con una tasa cupón de corte que los optimistas ubican en 21,5% anual (base 30/360), los rendimientos son muy atractivos tanto desde el punto de vista del diferencial respecto del dólar como en términos reales. Rendimientos que hoy por hoy no se encuentran disponibles en el mundo para plazos comparables. Más aún si consideramos que la Lebac más larga tiene un plazo de 252 días, que en la última licitación su tasa de corte fue de 24,57%, acumulando un recorte de 7,75 puntos porcentuales en los últimos cinco meses y que el REM de agosto 2016 confirma una expectativa de sendero bajista sostenido para la tasas locales durante, al menos, los próximos 16 meses. Ergo, ésta puede ser una buena oportunidad para los que quieren posicionarse más largo en la curva de tasa fija en pesos. Por eso se está viendo más apetito en las últimas licitaciones de Lebac en ese plazo máximo".

Finalmente, el economista Fernando Marull considera que "una tasa justa para el bono debería rondar entre el 21.5% y el 22.3%, contemplando una inflación esperada del 15.5% y en ese caso sería una buena alternativa de inversión. Caso contrario, buscaría posicionarme en bonos en dólares que rinden cerca del 5%. Respecto de las Letes, el rendimiento a finish otorga un 3% y no consideraría a tal opción como una buena alternativa y para ese caso buscaría vender futuro de dólar vía el armado de sintéticos".