Dólar e inflación: el mercado advierte por los abultados vencimientos que enfrenta el Tesoro

Cada vez más analistas señalan con preocupación los riesgos detrás de la deuda en pesos. Los abultados vencimientos en medio de la negociación con el FMI y un dólar que se dispara generan temores de que un mal rollover termine empeorando la dinámica financiera argentina actual.

Este año vencen $ 4,3 billones de deuda en pesos que el Tesoro deberá rollear para así evitar sumarle presión al tipo de cambio. Todo lo que el equipo del ministro de Economía, Martin Guzmán, no logre renovar deberá ser cubierto con emisión monetaria, lo cual provocaría un escenario de mayores argumentos alcistas al dólar.

Si bien en enero vencen $ 241.346 millones y $ 15.000 millones en febrero, el mayor desafío del año se presenta en marzo, mes en el que vencen $ 1,37 billones de deuda en pesos.

Debido a la desconfianza e incertidumbre del mercado, los inversores no han convalidado plazos largos en las licitaciones del año pasado, por lo que le resultó imposible al Gobierno alargar duration en sus vencimientos.

De esta manera, se acumulan en 2022 vencimientos que superan en un 20% al total de la base monetaria, la cual es de $ 3,6 billones. Solo en los primeros seis meses el Tesoro deberá renovar casi lo mismo que el total de la base monetaria.

Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, advierte que el calendario de vencimientos de deuda en pesos será muy desafiante en los próximos meses.

"Entre febrero y abril vamos a tener vencimientos por un promedio de $ 760.000 millones cuando en los últimos tres meses vencieron unos $ 320.000 millones en promedio. Además, el 18 de marzo hay un vencimiento muy grande que va a requerir un canje que es el TX22, bono por el cual el Tesoro va a tener que abonar unos $ 539.000 millones a precios de hoy", advirtió.

A su vez, el especialista remarcó que estos números reflejan que la carga de vencimientos va a ser muy grande y es probable que durante los próximos meses esto genere bastante volatilidad a medida que los inversores se cuestionen los riesgos que supondría un bajo rollover de la deuda.

"Todavía hay varias semanas hasta que esto se convierta en una prioridad, aunque sería muy importante ir atacando este problema con tiempo para evitar que afecte las expectativas", dijo Yarde Buller.

Dado que, en promedio, los próximos tres meses vencen en promedio $ 760.000 millones de deuda en pesos, llevado a dólares (ajustado por contado con liquidación), implicaría que el Tesoro deberá pagar u$s 3454 millones por mes hasta abril, unos u$s 16300 millones en los primeros seis meses del año y cerca de u$s 20.000 millones en todo el año.

Quizá como dato positivo dentro de los vencimientos de deuda que se vienen es que los inversores son en su mayoría locales. Los inversores extranjeros ya no forman parte del grupo de acreedores de deuda en pesos de la Argentina. Esto le quita algo de presión al equipo económico en cuanto a la efectividad del rolleo.

Sin embargo, si la deuda no logra ser renovada con nueva deuda y el Tesoro falla en las licitaciones, la presión sobre el dólar igual se puede llegar a sentir debido a que el Gobierno deberá emitir pesos para cumplir con sus obligaciones y evitar caer en default con la deuda en moneda local.

Juan Manuel Franco, economista de Grupo SBS, explicó que en este contexto un acuerdo con el FMI toma un protagonismo aún mayor.

Además, advirtió que mientras no se logre el acuerdo, el Gobierno podrá conseguir rollover como hasta ahora, pero a costa de ofrecer o más títulos indexados por CER o dólar oficial, o bien acortando los plazos.

"Si bien los vencimientos de deuda en pesos son desafiantes en el primer semestre, creemos que la clave pasa por la confianza en el programa económico del gobierno. Por ello, es fundamental cerrar un acuerdo con el FMI que apunte a corregir los desequilibrios macro y quite algo de presión sobre las variables nominales, que se ven presionadas por diversos motivos, principalmente el financiamiento monetario del déficit primario", dijo. 

Muchos pesos

El gran desafío que tiene el Tesoro de renovar todo lo que le vence es que, de lo contrario, estaría volcando todavía más cantidad de pesos a la calle y obligaría al Banco Central (BCRA) a tener que esterilizar aún mas rápido y agresivamente.

Esto implica que en ultima instancia, el BCRA va a ver un deterioro mayor en su hoja de balance, con más cantidad de pasivos (remunerados y no remeneados).

Hay cierto consenso en el mercado de que, después de un 2021 muy malo en cuanto al ratio de financiamiento del déficit (se apuntaba a que fuera 60% con emisión y 40% vía mercado y terminó siendo 75% con emisión y 25% vía mercado), no hay margen para que el BCRA siga encontrando nuevos argumentos para nuevas emisiones de pesos.

Por ello, es que el rollover exitoso de la deuda en pesos luce determinante.

Los analistas de Cohen consideraron que lejos de mostrar un sendero fiscal sostenible, diciembre marcó un fuerte aumento del déficit fiscal y que el balance del año en cuanto al financiamiento del gasto dejó un saldo negativo, en el que solo se cubrió un 25% vía mercado de capitales.

"Casi el 75% del déficit del año pasado se financió con emisión monetaria y el resto con colocaciones de deuda en el mercado local, aunque sólo el 8% fue con demanda genuina, dado que con cambios regulatorios se forzó el financiamiento bancario", dijeron.

Además, desde la compañía agregaron que, con el récord de giros por más de $ 750.000 millones en todo 2021 el BCRA le transfirió al Tesoro más de 3.9% del PBI (unos $1,7 billones). 

Si no se computa la maniobra contable que se hizo en septiembre con los DEG del FMI, no obstante, la emisión de 2021 para asistir al Tesoro cerró en $ 2,12 billones (4,6% del PBI).

De esta manera, los giros al Tesoro por parte del BCRA tuvieron su segundo peor año desde la Convertibilidad (sólo superado por el de 2020 que por el derrumbe del nivel de actividad y gasto asociado al Covid-19 llegó a 7,6% PBI).

"Esto pone un piso elevado a la inflación de 2022 y presiona al mercado cambiario", alertaron.

Un operador de bonos de un banco de primera línea advertía que el Tesoro no puede seguir emitiendo dada la aceleración inflacionaria y devaluatoria.

"El Tesoro está obligado a tener licitaciones positivas ya que el BCRA no puede seguir emitiendo. La inflación y la devaluación pueden tomar un ritmo vertiginoso si además de la aceleración actual, se la sigue fisgoneando con mas emisión. El problema es que los vencimientos son muy abultados", dijo.

Además, aclaró que el problema actual del Tesoro es que no pudo extender sus vencimientos el año pasado y que el financiamiento en el mercado el año pasado fue muy malo.

"Debido a la desconfianza que tiene el mercado, los inversores no convalidaron plazos más largos. Se le complicó al Tesoro y ahora tiene una torta de deuda en pesos que desarmar. La creación de cepos, destrucción del mercado y la falta de confianza, condenan al Tesoro a encontrar a la emisión monetaria como una vía de financiamiento. El problema es que eso es altamente inflacionario en momentos de alta inflación y presiones cambiarias", alertó.