Devaluación oficial

Mensaje a Guzmán: cuándo y a cuánto se movería el dólar, según el mercado

La curva dolar linked se desplazó hacia abajo por mayor demanda de cobertura cambiaria. Está invertida y el spread de tasa entre los bonos más cortos y más largos muestra un salto cambiario agresivo tras las elecciones.

El mercado se prepara para semanas de mayor volatilidad cambiaria. Los inversores ven con preocupación distintas métricas que surgen de la macro y la conclusión a la que llegan es que el dólar se va a mover tras las elecciones. 

Esta es, al menos, la lectura que surge de la curva de bonos dólar linked. La alta demanda de estos instrumentos que otorgan cobertura cambiaria generó un fuerte movimiento bajista en su curva en el último mes, lo que implica que hay más cantidad de inversores que demandan estos bonos. Es decir, exhibe que más agentes buscan cubrirse de un salto del dólar.

Esta dinámica hace subir su precio y generó una baja en el rendimiento. Por ello es que la parte corta curva pasó del 16% al 11% en el último mes, mientras que, en el tramo más largo, los rendimientos colapsaron del 0,4% a comienzo de septiembre a los actuales -8,6% (TV22).

En el caso del dólar linked T2V2, su yield también cayó en el último mes del -1% al -5,1%.

Que la curva se desplace hacia abajo y que rinda negativo es un claro mensaje de que lo que busca el mercado es cobertura cambiaria porque ve riesgos de volatilidad en el dólar.

De hecho, los bonos a 2022 rinden negativo, por lo que el único valor agregado que pueden ofrecer es cobertura cambiaria.

Hay un segundo mensaje importante que deja la curva de bonos dólar linked. Y es que su pendiente es negativa. 

Por lo general, una curva negativa explica riesgos de default más elevados en el corto plazo que en el largo. Pero en el caso de los bonos dólar linked, la explicación de la curva invertida señala la probabilidad de devaluación y no tanto la de default.

Es decir, los bonos dólar linked ofrecen cobertura cambiaria ante un salto en el tipo de cambio y que la curva se muestre invertida explica que el mercado ve más probabilidad de un salto cambiario en el largo plazo y no tanto en el inmediato.

En otras palabras, la curva invertida y desplazada hacia abajo en el último mes explica que el mercado ve más riesgos de un salto cambiario y espera que ocurra tras las elecciones.

Los analistas de BAVSA remarcaron la alta preferencia por cobertura cambiaria en las últimas semanas.

"Durante el último mes creció fuertemente la demanda de cobertura al dólar oficial. Los FCIs dólar linked tuvieron suscripciones netas por más de $ 38.000 millones, mientras los bonos dólar linked soberanos TV22, T2V2 y TV23 comprimieron fuertemente sus tasas", afirmaron desde BAVSA.

Estrategia hacia las elecciones

Un tercer punto que marca la curva es que, con estos precios, el mercado ya tiene incorporando una expectativa de devaluación muy pesimista, por lo que los inversores comienzan a inclinarse por estrategias más conservadoras.

La expectativa de devaluación es tal que el diferencial de tasa entre los bonos dólar linked cortos y los largos creció a su mayor valor histórico.

Según datos de Martín Salvo, CIO de Bind Inversiones, el spread entre el T2V1 y el TV22 es de más de 17%, lo cual implica una expectativa de depreciación de la moneda mayor al 14%.

Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, remarcó que a estos precios no ve valor en cobertura cambiaria preelectoral a la vez que destaca que el Banco Central (BCRA) puede eventualmente recurrir a menores importaciones y cambios regulatorios si necesita amortiguar el impacto sobre las reservas netas.

Sin embargo, mirando más allá de la elección, el estratega de Facimex Valores recomienda especialmente cobertura inflacionaria a través de bonos CER antes que cobertura cambiaria vía dólar-linked.

"La deuda dólar linked necesitaría de una importante suba del tipo de cambio real para resultar ganadora. Sólo lo sería bajo una devaluación de salto con pass-through acotado, algo que no contemplamos en nuestro escenario base", comentó.

Martín Salvo destacó que en los últimos días se ha notado un notable apetito por los bonos dólar linked, pero advierte que el escalón luego de noviembre es demasiado marcado, lo cual podría implicar una cobertura no tan efectiva ante un salto discreto.

"La expectativa de depreciación en el período noviembre a abril ya está en parte metida en los precios y refleja un salto discreto o un movimiento del tipo de cambio muy parecido a los experimentados en otros períodos eleccionarios", detalló.

En este sentido, el CIO de Bind Inversiones favorece posiciones de duración corta con T2V1 y posiciones sintéticas de CER+DLR Rofex siempre en los plazos más cortos.

Finalmente, en cuanto a la estrategia, desde Banco Mariva también consideran que luce más conveniente cubrirse contra una aceleración inflacionaria.

"En cuanto a cobertura creemos que el movimiento en el tipo de cambio implícito en precios de los bonos es agresivo, y recomendamos una cobertura contra inflación antes que devaluación. La inflación es sensible al movimiento del tipo de cambio, por lo tanto, una aceleración en la depreciación tendrá un impacto en precios. Por ende, opinamos que los instrumentos CER cortos presentan mayor atractivo que los dólar linked", dijeron.

Alentando expectativas

Parte de la expectativa devaluatoria surge también de la emisión monetaria llevada a cabo por el Gobierno, que termina impactando en la brecha primero y en la inflación después.

El mercado ve cada vez más pesos en la calle, combinado con cada vez menos dólares en las arcas del BCRA. Esto genera una postura de cautela entre los inversores, que buscan cubrirse de estos dos riesgos que enfrenta la economía como lo son la inflación y la devaluación.

Los adelantos transitorios del BCRA al Tesoro se encuentran en 2,6% del PBI y es el mayor ritmo reciente, dejando de lado el año excepcional que fue 2020 por la pandemia. 

Septiembre fue un mes de histórica emisión monetaria, con asistencias para el Tesoro por $ 250.000 millones. En agosto, la cifra había sido de $ 200.000 millones.

En lo que va de octubre, el BCRA le giró $150.000 millones al Tesoro, pero tras la licitación de la semana última Economía informó que devolvería $ 75.000 millones, gracias al buen rollover de deuda. 

La pérdida de reservas genera un contexto de cautela en el mercado, el cual se percibe en una suba del dólar financiero, aumentando la expectativa de devaluación primero y de inflación después. 

En el último mes, la autoridad monetaria perdió más de u$s 900 millones de reservas y según distintas estimaciones, las reservas líquidas ya estarían cerca de entrar en negativo.

Juan Manuel Franco, economista de Grupo SBS, señaló que el Gobierno continúa intentando recuperar la confianza para las elecciones de noviembre mediante la expansión del gasto, lo cual impacta en la brecha cambiaria.

"La expansión fiscal y monetaria continúa, algo que presiona sobre los tipos de cambio alternativos en un contexto de menores flujos de dólares del comercio exterior en las semanas previas", advirtió Franco.

Esto ocurre lo mismo respecto de la inflación. Paula Gándara, head portfolio manager de AdCap, advirtió que las medidas expansivas del Gobierno tanto en materia de política fiscal como monetaria continuarían aumentando las expectativas de inflación.

"El dato del 2,5% de agosto fue quizás el más bajo del año, y esperamos datos más cercanos a 3%, con una suba para el primer trimestre del año que viene. El Gobierno continúa planeando aumentos en salarios mínimos y subsidios a las familias de cara conseguir un mejorado desempeño en las elecciones de medio término, luego del resultado desalentador que obtuvo en las primarias del 12 de septiembre", remarcó.

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