Inversiones en pesos

La curva CER, en su peor momento: el estrés en el mercado regresa a niveles máximos

El diferencial de tasa entre bonos a 2023 y 2024 opera en niveles de elevado estrés. El mercado sigue intervenido por el BCRA y analistas ven con cautela a dicha estrategia

La situación de la deuda en pesos se sigue agravando. El BCRA sigue defendiendo una curva que muestra cada vez una situación de estrés mayor. El diferencial de tasas entre bonos a 2024 y 2026 se ubica en máximos históricos. 

La imposibilidad de que el Banco Central logre defender todos los tramos genera una situación de incertidumbre, lo cual termina generando dudas sobre la capacidad del Tesoro de tener buenos resultados en las próximas licitaciones.

El Tesoro enfrenta una parada clave con la licitación de deuda de hoy por más de $ 262.000 millones.

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La curva en su peor momento

La deuda CER se muestra bajo fuerte presión. El mercado ve riesgos crediticios detrás de la misma y los inversores se muestran cada vez más reacios a incorporar riesgo del Tesoro en pesos a sus carteras.

Hoy el BCRA se encuentra defendiendo la curva en pesos, muy parado en los bonos a 2024, más puntualmente en el TX24, con la idea de poder mantener a raya el rendimiento del mismo y permitirle al Tesoro tener posibilidades de rollear deuda a esos plazos.

Sin embargo, el mercado no acompaña y los riesgos que ven los inversores siguen siendo altos.

De hecho, el diferencial de tasa entre el bono CER a 2024 (TX24) y el bono CER a 2026 (TX26), ha regresado a niveles de elevado estrés, del 16% y alcanzado niveles similares a los que operaba durante la crisis de deuda en pesos de junio y julio pasado.

El diferencial de tasa entre la deuda antes y posterior a las elecciones (2023 versus 2024) también opera en niveles de elevado estrés, regresando a valores similares de la crisis de junio y julio pasado.

Nery Persichini, head de estrategia de GMA Capital, remarcó que desde hace casi dos meses se viven jornadas de creciente incertidumbre en el mercado de títulos en pesos.

"Las tasas implícitas entre 2023 y 2024 nunca se estabilizaron luego del sell-off de julio. Luego, el Gobierno se topó con un obstáculo para colocar títulos pasado el mandato actual. Pensar en 2024 es ciencia ficción dado el sentimiento de los inversores del mundo Pesos. Los inversores están poco dispuestos a estirar los plazos, aunque sea durante este mandato", afirmó.

Hoy los bonos con vencimientos previos a las elecciones operan con rendimientos del 5% al 6%, mientras que los que vencen después o cerca de las elecciones, muestran rendimientos que van del 11% al 18 por ciento. 

Los analistas de Consultatio Investment explicaron que, desde los mínimos alcanzados en septiembre, los rendimientos de la curca CER se siguieron ampliando y cotizan hoy en niveles comparables a los que registraban luego del pico de la crisis de deuda de junio pasado.

"Para el caso de Bocer, deuda dólar linked y duales donde no está el BCRA sosteniendo las cotizaciones, los resultados fueron peores. Esta perfomance de la deuda ajustable por CER le impidió al Gobierno ofrecer este tipo de instrumento en las licitaciones, limitando así los grados de libertad para la renovación de vencimientos", detallaron desde Consultatio.

Un mercado intervenido

La performance mediocre de la deuda en el último mes se ve maquillada por la intervención del BCRA.

El Central viene interviniendo de manera activa en el mercado secundario en el mercado de deuda en pesos para mantener las paridades de los bonos en niveles razonables.

El monto por el que intervino sosteniendo los precios en el mercado secundario alcanza los $ 280.000 a $ 300.000 millones, parejamente distribuidos entre instrumentos con vencimiento a 2023 y 2024.

Los analistas de Banco Mariva afirmaron que ha comenzado a aumentar la incertidumbre sobre los bonos en pesos, ya que en noviembre y diciembre enfrentarán subastas del Tesoro desafiantes y grandes vencimientos, lo que podría poner a prueba la credibilidad del programa fiscal.

"El principal riesgo por delante es la percepción de insostenibilidad en la deuda en pesos y, por lo tanto, el aumento de los riesgos de revisión de la deuda por delante. Este riesgo apareció en junio y exigió un gran esfuerzo del BCRA para dar liquidez y estabilizar la curva de tramo corto", explicaron desde el banco.

El mercado ve con cierto escepticismo la estrategia del BCRA debido a que genera una impresión de dinero que podría provocar inestabilidad tanto en la parte cambiaria como en inflacionaria.

"Está claro que esta estrategia tiene límites. Por más que el BCRA quiera salir a ponerle el pecho, es evidente que no tiene espalda infinita y que alli donde el BCRA no está, los precios muestran su peor cara. El riesgo latente de una corrección mayor en los precios de la deuda en pesos sigue muy firme", dijeron desde Consultatio.

Por su parte, Persichini alertó sobre los riesgos inflacionarios y cambiaros que provoca la estrategia del BCRA.

"Si bien los adelantos transitorios se mantienen sin cambios, la emisión por la compra de títulos públicos significa una mayor cantidad de pesos en la economía, que en un marco de demanda de pesos deprimida se traduce rápidamente en mayor inflación y/o mayor presión cambiaria. Por lo tanto, si el Gobierno quiere traer mayor calma, deberá ser más contundente en su ajuste fiscal", advirtió.

dudas con la Próxima licitación

En los últimos meses toda la curva se ha desplazado al alza a causa de que el mercado ve riesgos crediticios a la vuelta de la esquina.

Por lo tanto, la curva de bonos CER opera con tasas elevadas, lo cual impide que el Tesoro pueda emitir deuda CER.

El mercado ve con preocupación la mala performance del Tesoro en las licitaciones de deuda.

El perfil de vencimientos de corto plazo luce exigente para el tesoro y, para cumplir con el programa financiero necesita obtener buenos resultados.

Los vencimientos superan los $ 643.000 millones hasta fin de año. En ese sentido, la tasa de rollover necesaria en caso de que el mercado financiara la totalidad del déficit fiscal primario ($ 791.000 millones) debería llegar a 219 por ciento.

Para Persichini, cumplir esta hazaña luce muy improbable teniendo en cuenta la performance de las últimas subastas.

Por otro lado, las características de la deuda que vence también son un tema a monitorear no solo este año sino, sobre todo, en 2023.

Los vencimientos totales para el año 2023 ascienden a 13,9% del PBI, distribuidos 8,7% en el primer semestre, con 88% de ellos indexados a inflación y/o tipo de cambio oficial, es decir, no licuables.

Por todo ello, el mercado presta especial atención a la licitación que se llevará a cabo hoy lunes, cuando vencen $ 262.000 millones, un vencimiento que está prácticamente todo en manos de privados. 

Los analistas de Grupo IEB advirtieron que noviembre se viene presentando complejo para la demanda por instrumentos en pesos y que la atención se centra en la próxima licitación.

"En las primeras dos licitaciones de noviembre, el Tesoro ha logrado obtener $ 234.000 millones, con los que canceló vencimientos por $ 206.000 millones, logrando un financiamiento neto de $ 28.000 millones (rollover del 114%). El lunes afronta el último desafío del mes, el más complicado en términos de cantidades, el cual entendemos que puede ser un punto de inflexión para los instrumentos en pesos", advirtieron desde Grupo IEB.

En ese sentido, se muestran con cautela respecto del éxito del actual vencimiento y del cumplimiento del programa financiero en 2022.

"Dado el poco apetito existente en el mercado por instrumentos públicos en pesos que venzan en 2023, creemos que le costaría al Gobierno escapar de la emisión monetaria para afrontar los vencimientos y cubrir el déficit primario", comentaron desde Grupo IEB.

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